北京时间5月4日，美联储5月会议宣布加息25BP，美国加息周期似乎毫无意外地行至尾声，资本市场亦波澜不惊。我们提示，短期内美国降息预期修正、欧元区加息不及预期和美元反弹、以及年末美国经济衰退带来非线性降息可能是海外市场未来的超预期所在。

5月会议如预期加息25BP，前瞻指引暗示未来加息或暂停。

货币政策前瞻指引的修改基本暗示了6月大概率暂停加息。

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在5月加息25BP后，联邦基金利率目标区间来到了5%-5.25%。文稿分析上，5月会议声明与3月份基本一致，仅有一处明显改动。美联储将“委员会预计一些额外的政策紧缩是合适的，在决定未来加息幅度时，将考虑货币政策的累计紧缩效应”改成了“在决定额外紧缩是否合适时，将考虑货币政策的累计紧缩效应”。美联储删除了前瞻指引中关于“未来加息”的表述，释放了较强的暂停加息信号，这与3月份点阵图暗示的利率终点一致。

发布会中鲍威尔重申年内降息可能性较小，资本市场反应较为平淡。

发布会中，鲍威尔表示虽然本次会议有参会者讨论暂停加息，但并非在这个月暂停。他认为通胀回落的进程可能不像市场预期般顺利，年内降息的可能性不大。

不过，鲍威尔又指出，在经历了500BP加息和快速缩表，且银行业出现了一定动荡后，美联储应该观察一下货币紧缩的累计作用再作行动。

需要注意的是，市场与美联储在降息上的分歧存在已久。市场预期下半年美联储会降息2-3次，但美联储的口风一直是不降息。因此，鲍威尔在发布会的讲话既没有给出超过3月点阵图的信息，也不让市场感到意外。美债利率和美元指数在会议声明发布后小幅下挫，体现了对偏鸽派前瞻指引的反应；发布会开始后美债利率和美元指数有所回升，美股也回吐涨幅，但全日波动均不大。

加息周期暂缓后，海外市场的超预期在何处？

随着美联储加息周期接近尾声，以及海外银行业风波尚且可控，似乎海外市场将在平淡中等待新一轮宽松。我们认为，市场中仍有不少潜在的超预期机会。

第一个也是老生常谈的问题，市场的加息预期和美联储的指引如何收敛？

5月会议前后，联邦基金期货隐含的加息预期没有发生明显的变化，均表示下半年美国或降息2-3次，与美联储3月会议点阵图（2023年剩下时间维持利率在5%-5.25%区间）相距甚远。正如鲍威尔所说，市场预期和美联储指引背离的背后是双方对通胀回落的看法差异。

关于降息的时点，鲍威尔给出了两个相关线索。一个是核心通胀可能要显著稳定地向2%靠拢；第二是与2%通胀目标相符的工资增速在3%左右。当前美国核心CPI和核心PCE同比增速均呈现出较强的韧性；工资增速方面，无论是ECI和非农时薪同比都离3%有较大差距。近期非农时薪增速有明显的回落，但即使其未来维持0.2%的环比（低于近期平均水平），也要在年底才能回到3%，若环比增速在0.3%甚至0.4%，则不可能在2023年回到3%。

也就是说，我们预计市场降息预期修正概率较高，甚至说，若4、5月就业和通胀数据较强，6月份仍有加息25BP的可能。

第二，欧元区的加息路径是否如市场预期般“坚挺”？

当前市场预期欧央行将在5、6、7三个月分别加息25BP，并将利率维持至年底。也就是说，相较于美国，欧元区从加息的“追赶者”变成了加息的“领先者”。这也是近期欧元表现强势，美元指数偏弱的主要原因。这一次美国降息预期的发酵与银行业风波有关，然而我们看到美国银行信贷投放并没有在银行业风波后显著降低，相反欧元区已经经历了近两年的“紧信用”。我们认为，欧洲增长动能很难在长时间的紧信用中维持，加息可能会不及预期，美元指数存在反弹风险。

第三，美国非线性的经济衰退可能会带来非线性的降息。

在报告《加息25BP，美国“大宽松”未至》中我们提到，对于美联储来说，未来只有两个情况。一个是银行信贷条件因硅谷银行事件而显著收紧；另一种情况是，美国银行的信贷条件并没有持续性地收紧，美联储为应对通胀压力不得不超预期加息。两者均指向今年美国经济大概率是“紧信用”，经济衰退或不可避免。

当前美国银行体系信贷标准已大幅收紧，传导至实体可能在年末。若经济进入衰退且通胀快速下行，美联储要将利率快速降至均衡利率附近或以下，意味着降息进程并非线性。也就是说，届时美联储不会像市场预期一般每次会议降息25BP，而是大概率效仿新冠疫情时期的操作，单次大额降息。

风险提示：美联储加息节奏超预期；美国地缘政治风险；美国通胀失控风险。