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核心观点

五一火爆。五一假期，国内旅游出行火爆，全国国内旅游出游同比增长 70.83%，按可比口径恢复至 2019 年同期的 119.09%；国内旅游收入同比增长 128.90%，恢复至 2019 年同期的 100.66%。全国铁路、公路、水路、民航日均发送人次比 2019 年同期日均下降 19.3%，比 2022年同期日均增长 162.9%。百度迁徙指数远高于 2021 和 2022 年同期，地铁客运量高于往年同期水平，但执飞航班数量仍未突破 2021 年上限，国际交往仍未完全恢复，这部分未来可能还有较大的增长空间。

政治局会议一“强”一“弱”。政治局会议之前，市场预期较弱。4 月18 日一季度经济数据公布后，市场呈现股弱债强走势，A 股与美股走势背离明显。可能的原因是超预期的一季度经济数据使得市场预期后期政策出现大幅刺激的可能性大大下降。会议公布后，呈现一强一弱两个特点：强——整体定调略好于市场预期，弱——有一些结构上的边际调整。首先，会议对当前经济形势的认定偏弱，未来政策的刺激力度仍可期待，略强于此前市场的弱预期；其次，结构调整上，此次会议首先突出现代化产业体系，其次是扩大内需，可能表明扩大内需的重要性相对减弱，政策倾向有一定的边际调整。整体来看，股市的回调或暂告一段落，债市小牛市可能也已经进入中后期。

内忧外患仍存。首先是低于预期的 4 月 PMI 数据。4 月制造业 PMI回落至 49.2%，跌破荣枯线，景气出现超季节性下滑，需求和生产双双转弱，采购量、原材料库存全面下行，企业进入被动去库，服务业PMI 也回落 1.8 个百分点至 55.1%，短期内经济或维持弱复苏状态。

其次，从海外来看，美国银行业风险危机尚未解除，第一共和银行被接管和收购。在议息会议立场不够鸽派和债务上限可能提前到来的催化下，5.1-5.3 海外多数风险资产下跌。但我们认为海外后续走势可能好于市场预期：1）美国通胀下行速度快于历史相似时期，美联储加息接近尾声，下半年或启动降息；2）美国 4 月制造业 PMI 回升至景气区间，未来可能持续企稳反弹，第二季度美国经济或好于市场预期。

往后看，在经济温和修复的背景下，股市上行动力仍存，但在国内政策中性及海外弱修复的背景下，大幅向上难度大，整体维持震荡走势。债市暖风延续，10 年国债收益率下探至 2.75%，但在经济温和修复的背景下，收益率进一步下行难度较大，如收益率进一步下行，则是止盈良机。整体来看，如果海外因素变化不大，股债大体仍然维持震荡格局，结构和个股机会更为重要。

风险提示：欧美金融危机超预期；地缘政治变化超预期