核心观点

总体来看，5月份经济运行低于市场预期，我们下修二季度GDP实际增速至6.7%，预计2023年GDP增速为5.1%。从供给侧看，在当前工业企业利润增速承压，去库趋势延续的背景下，5月规模以上工业增加值回落至3.5%，低于市场预期。从需求侧看，消费与投资的内生增长动能较弱，“五一”假期出行需求旺盛过后，经济逐步回归正常化。我们判断，年内经济动能高点已过，二季度经济向上和向下弹性都不大，但阶段性减退税降费退坡后，企业盈利下行是务必要解决的问题。下半年美联储加息暂缓后，中国将受益于国际收支、汇率改善，货币政策空间打开，形成降息预期，国内利率债和成长股受益。我们坚持下半年仍有降准、降息的判断，本次降息意味着货币政策宽松基调确认，将是股债双牛行情的起点。

(资料图)

工业增速偏弱，服务态势积极

5月规模以上工业增加值同比增长3.5%，低于wind一致预期与我们预期，两年平均增速约为2.1%。在去年同期低基数下读数仍然承压，主因需求尚未完全修复、工业企业利润增速维持低位且处于去库阶段，工业生产内生动力有所不足，进一步稳民营企业预期较为重要。5月份全国服务业生产指数同比为11.7%，较上月小幅回落但仍维持高位，主因接触型服务业积极向好，同时去年同期低基数推升读数。展望未来，生产端仍将保持稳步修复态势，但景气强度关键取决于需求侧强度。

投资内生动能偏弱，1-5月固定资产投资累计同比增速4.0%

1-5月全国固定资产投资（不含农户）累计增速为4.0%，低于市场预期（Wind一致预期4.5%），也低于我们前期预测。其中，制造业投资累计增速为6.0%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为7.5%，房地产开发投资同比增速为-7.2%。考虑企业盈利的下行压力，预计制造业投资延续放缓态势，基建投资受益于政策呵护维持较高增速。我们认为，当前投资内生动能仍处于恢复状态，但企业信心仍存不足，5月民间投资累计下降0.1%，后续投资还面临企业效益下滑、市场预期不稳等制约因素。

社零增势平稳，出行回归常态

5月社会消费品零售总额同比+12.7%（前值18.4%），两年复合增速为2.5%，低于市场预期的13.6%，更接近我们预期的13.1%，低基数效应下社零增势平稳。五一假期出行需求旺盛，出游人次和旅游收入均超出2019年同期水平，假期过后出行强度逐步回归正常化。结构方面，5月乘用车零售企稳，但建筑装潢、家电、家具等地产后周期消费仍然承压。

就业情况平稳，结构仍有隐忧

5月全国城镇失业率为5.2%，与4月持平，就业情况整体趋稳，但青年失业率仍然承压。一方面，出行类、接触型消费表现良好，大型会展、演唱会等线下活动逐步活跃，有助于发挥第三产业吸纳劳动力的重要作用，如住宿餐饮业、交通运输业、租赁和商务服务业等。但另一方面，二季度经济修复斜率有所放缓，工业企业利润持续承压，部分产能过剩行业面临用工需求收缩的问题。

风险提示

大国博弈超预期；地缘政治形势变化超预期。