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核心观点：目前，我国名义利率较低，但实际利率过高，即高于美欧等发达国家，也处于我国历史上的顶部区域。下半年CPI回升的斜率可能偏缓，实际利率水平可能会仍然偏高，进而可能会抑制投资和消费。结合我们此前的结论，金融市场的投资收益率相对实体经济过高，不利于更多资金流入实体经济。我们认为，需要通过降低政策利率引导市场使实际利率降低，以促进投资、鼓励消费，提振经济复苏，使通胀温和上升。费雪效应中的实际利率。根据费雪效应的定义，名义利率=实际利率+通货膨胀率。因此，实际利率=名义利率-通货膨胀率。考察利率对行为和配置资源的作用，主要以真实利率（也称实际利率，即名义利率减去通胀率）为尺度。实际利率如果长期偏高，会导致社会融资成本较高，企业生产经营和个人消费或面临一定困难，不利于调动企业的投资积极性和经济可持续发展；实际利率如果长期偏低，也可能造成投资过度、产能过剩、资产价格泡沫等问题。我们选取十年期国债收益率作为名义利率，CPI同比作为通货膨胀率，以判断当前的实际利率水平。

我国名义利率较低，但实际利率远高于美国。2022年以来，美国十年期国债收益率在持续加息的影响下总体上行，今年6月均值为3.75%。而我国十年期国债收益率为2.67%，中美利差倒挂108个基点。但是，美国5月CPI仍高达4.1%，仍高于美联储2%的目标值，也远高于中国的0.2%。经测算，截至今年5月，美国实际利率约为-0.53%，处于历史相对低位，对经济仍有较大促进作用。我国实际利率为2.52%，对经济具有相对抑制作用。2019年，中美实际利率较为接近，但2020年9月至今，中国实际利率明显高于美国，其中2022年2月中美实际利率之差最高达到7.94%，随后逐步回落至2023年5月的3%。虽然目前中国名义利率较美国更低，但考虑通胀之后，中国实际利率仍远高于美国，也远高于日本、欧盟等。

纵向来看，我国实际利率位于历史高位。从名义利率来看，今年以来中国十年期国债收益率总体呈窄幅下行态势，1月均值为2.88%，6月则降至2.67%，名义利率处于历史相对低位。但今年国内通胀水平回落得更快，4月CPI降至2021年3月以来的低点（0.1%），5月小幅回升至0.2%，导致实际利率偏高。经测算，截至今年5月，中国实际利率约为2.52%，为2021年4月以来的高点。剔除因春节错位导致CPI波动较大形成的异常值，此前实际利率高于2.5%的阶段出现在2020年10月至2021年3月、2009年2月至2009年11月、2003年2月之前。以上几个阶段中，均是在货币政策经历过一段时间的宽松之后，经济基本面明显改善，名义利率同步回升，但彼时CPI受高基数影响，持续性出现负值，最终导致名义利率处于高位，而目前经济回升低于预期，CPI回升力度不足，实际利率过高对经济的不利影响可能会比较大。

下周关注：1）中国6月通胀数据。2）中国6月金融数据。3）中国6月进出口数据。4）美国6月CPI。

风险提示：地缘政治风险；海外金融事件风险。