(资料图片仅供参考)

核心结论：我们认为2023年年初至今影响风格较重要的两大变量是AI产业变化和宏观经济的持续走弱。这两点既能解释TMT的强，也能解释指数整体的弱。但这两大变量没法解释以下两点异常：（1）历史上一般TMT牛市，同时也是成长牛市。今年TMT虽然很强，但如果把其他成长板块纳入进去，整体成长风格并没有超额收益，公募基金中成长风格型基金也没有跑赢指数，这可能会导致这一次TMT牛市后续较难吸引到更多配置资金，后续对业绩的诉求会更高。（2）经济下降的背景下，地产和消费相关板块偏弱，但整体价值股并不弱，周期和稳定类板块表现均强于历史上其他经济下降阶段。我们认为这两点异常需要从更长期的产能格局来解释。

（1）历史上TMT牛市=成长牛市，但2023年TMT≠成长。我们认为TMT牛市已经进入第二个阶段，大量之前配置新能源、医药、消费的成长基金切换增配TMT，属于同风格的资金增配。但由于整体成长风格相比价值风格并不占优，价值风格转配TMT的力量并不是很强，TMT牛市尚未进入第三个阶段，而且后续能否进入第三个阶段还需要观察。因为从不同类型基金净值表现来看，成长风格型基金过去半年和2年都是跑输指数的，最强的基金风格是小盘和价值。

（2）经济弱，价值为什么能跑赢？我们认为2022年价值股略偏强主要是因为经济和盈利下降，股市整体熊市，价值类板块中部分板块估值低，抗跌。2008和2011-2012年的熊市中，稳定类板块（主要包括建筑、公用事业、交运等）均跑赢指数。但2022年10月底以来，熊市结束后，价值类板块依然有小幅超额收益，这是比较异常的。从板块表现来看，我们认为主要有两个原因。第一，中特估等逻辑让这一次稳定类板块的强度强于2008和2011-2012年，历史上来看，这一次稳定类板块的超额收益仅次于2014-2015年。同时这一次价值股中的周期股，也强于历史同期。历史上经济下行期周期股大多会明显跑输市场，特别是2018-2019、2011-2015。但2021年以来的经济下行期，周期股只是略跑输万得全A，幅度并不是很大。

（3）除了AI、房地产下行，还有其他主导风格的力量也不可忽略。上面两部分谈到的异常，没法用AI和房地产下行解释。我们认为需要从更长期的产能格局来解释，2016-2021年由于消费升级、行业集中度提升、供给侧改革、新能源革命等原因，部分消费和中游制造业供需格局持续维持强势，行业估值不断抬升。但是这些优势随着消费下台阶、制造业产能建设增加、股市高估值导致高融资等原因先后开始扭转。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。