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资本开支上行周期或将开启，科技制造先行，主导产业崛起。

资本开支周期的力量。资本开支周期（中周期）是我们周期嵌套框架中较为重要的一环，指的是企业设备更迭带来的资本开支周期。一般来讲，一轮中周期会包含3轮左右的短周期，周期内主导产业的繁荣与衰落是影响资本开支增速的主要因素。当前我们正处于第五康波周期内的长波萧条期，海外发达经济体正处于第一库存周期的下行阶段，国内已经进入本轮去库周期尾声，随着新的补库周期开启，我们即将步入本轮长波萧条期的第二库存周期。企业的资本开支行为可以增加库存周期的强度及持续性，因此，中周期对于短周期有着趋势增强的作用；不仅如此，通过资本开支行为去探寻中周期内的主导产业，可以获取穿越短周期的超额收益。

资本开支周期驱动因素及其对大类资产的影响。资本开支周期上行的驱动因素上存在一定的共性：1）持续稳定的需求增量是资本开支周期上行的充要条件；2）长波繁荣期主导产业对资本开支的拉动作用最为显著；3）较低的利率环境可以成为资本开支的助推；4）产能利用率底部回升是资本开支上行的必要条件。先行指标企业盈利增速及产能利用率的拐点相较资本开支拐点平均领先16.2、10.4个月。大类资产的表现上：资本开支上行有利于强化风险资产价格趋势；此外，长波繁荣期风险资产价格中枢会出现明显上行。

主导产业更迭与资本开支周期的形成。每一轮资本开支周期都会产生1-2个主导产业。主导产业的形成与发展与政策支持、宏观环境、技术创新以及经济体的资源禀赋都有较为密切的关系，而新旧主导产业的更迭更是中周期内资本开支周期形成的重要因素。中周期内主导国与追赶国不同的工业化进程决定了本轮资本开支周期的主要发力产业及强度。政府的产业政策在产业结构变迁的过程中起到了十分明显的助推和催化作用。每轮中周期内主导产业都会呈现需求显著增长，供需错配带来产能的持续高增，进而形成较强的资本开支动力。资本市场的角度，我们发现主导产业的相对优势在资本开支上行阶段最为显著，尤其在需求相对充裕的长波繁荣期。对标70-80年代日本，中国工业化进程正迈入成熟期，高端制造、科技领域都有望成为下一轮资本开支的主要动力。

关注即将到来的资本开支上行周期。即将进入的第二库存周期内很有可能会迎来资本开支的上行期。随着新一轮主导产业崛起，中国不再是跟随国，国内资本开支拐点可能提前到来。本轮资本开支周期与以往最大的不同在于：2020年开始的第一库存周期内，以设备投资为代表的资本开支并未出现显著上行，而研发支出等软性资本开支显著上行。往后看，随着疫情因素缓和及供应链制约解除后，部分制造业企业的扩产意愿可能会滞后释放；另一方面，随着AI产业链的不断演进，新一轮中周期很可能出现研发费用先行，设备投资后起的特征。大类资产的角度，短周期视角下，大部分顺周期风险资产依然将会面临分子端盈利下行的压制；相较之下，去库周期的中后期，股票资产或具备一定的估值端支撑。

风险提示：稳增长政策力度或发力效果不及预期；发达经济体陷入超预期衰退；海外货币政策超预期