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2023 年宏观杠杆率是否还有增长空间？

2023 年是换届年+疫后复苏首年， 站在微观经济主体角度，疫情负效应消除、经营预期改善、融资成本降低的多重因素作用下， 企业中长贷领先于制造业 PMI 拐点， 已提前反映经营信心提振。 站在宏观调控角度，经济增长目标之于 2023 年正如疫情防控目标之于2022 年， 且宽信用仍是稳增长路径的重要一环。 预计宏观杠杆率在2023 年还有增长空间， 分部门来看， 预计政府、企业杠杆率继续上升，居民杠杆率保持稳定。

2023 年社融和信贷前瞻

在“社融与名义经济增速基本匹配”假设下， 预计全国 GDP 增速目标在 5.5%左右，宏观杠杆率保持稳中微升的隐含社融增速在10.6%。 分项预测加总的社融增量为 35.2 万亿， 增速 10.2%。

（1） 人民币信贷：预计新增 23.1 万亿。 ①企业中长贷：预计增量12.2 万亿。 在地产融资端政策支持下，金融机构对房企的准入和风控机制将进一步完善， 继续输血的动力预计进一步加大。 ②企业短贷+票据融资： 预计增量 6.3 万亿。 1 月制造业 PMI 重回 50.1 指示企业的经营信心已明显恢复， 同时贷款利率仍在低位，企业融资意愿和融资性价比均高。 ③居民中长贷： 预计增量 3 万亿。当前地产利好政策还未出尽，居民对购房仍持观望态度。长期来看人口压力对房价上涨形成制约，个人住房贷款能否有超预期增长还要等待政策传导和信心修复。 ④居民短贷： 预计增量 1.5 万亿。 大额消费需求下滑仍对衍生短贷需求带来制约，但随着疫情过峰、 消费场景修复，居民消费复苏逻辑相比地产更通顺。

（2） 表外融资： 预计增量 0.5 万亿。 资管新规过渡期间表外融资逐步压降整改到位，叠加房地产信托等政策预期放松，预计 2023 年表外融资有所恢复，对社融贡献转正。

（3） 政府债净融资： 预计增量 7.8 万亿。 政府债净融资受稳增长诉求和财政压力两方面影响， 2023 年财政政策表述 “加力提效”， 意味着财政支持力度在 2022 年基础上还有提升，但目前广义政府杠杆率并不低，化解隐债风险压力持续，我们预计 2023 年赤字率目标在 3-3.2%， 对应国债+地方政府一般债净融资规模 4 万亿左右。预计专项债净增规模和 2022 年持平在 3.8 万亿左右。

（4） 企业债净融资： 预计增量 2.5 万亿。 企业债净融资的正向推动力是地产融资的放松，负向推动力在于城投债风险的化解压力， 综合来看预计地产债净融资增福明显，城投债净融资稳中有降。

投资建议

企业经营内生动力修复下复工复产加快节奏， 叠加“全力拼经济”政策呵护， 预计 2023 年银行开门红同比多增，结构延续对公强势，行业投向以基建、制造业、绿色贷款为主。 疫情过峰和消费场景逐步修复下，消费金融有望引领零售板块修复节奏。 经济复苏带动银行板块估值回升，精选区域布局优、 业绩确定性强的江浙区域城商行， 重点推荐江苏银行。 若经济超预期修复，零售板块修复节奏可能提前， 建议关注地产风险缓释、消费复苏带来业绩和估值双修复的股份行，如招商银行、平安银行。

风险提示

利率风险：宽信用、 宽货币政策下利率继续下行，息差收窄。市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。债市调整下理财大规模赎回拖累营收增速。经营风险：经济复苏不及预期，融资需求下降拖累信贷增速。