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海汽集团(603069)

以股份+现金的方式收购海旅免税，交易对价确定为50.02亿。2022年5月，海汽集团公告提示重大资产重组事项，拟购买海南旅投持有的海旅免税的部分或全部股权，并向符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。本次收购交易作价为50.02亿元，以85%股份+15%现金的方式进行收购，以发行股份支付的对应金额约42.52亿元，发行股份价格为11.09元/股；以现金方式支付的对应金额约7.50亿元，全部来自募集配套资金。

海南离岛免税承接出境群体消费需求，政策红利驱动市场价量齐升。自《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》出台，商品种类、购物限额等政策不断放宽，海南离岛免税市场呈快速发展态势。后疫情时代，离岛免税有效承接受限的出境游消费需求，成为吸引境外消费回流、拉动海南经济发展的重要引擎。销售额稳步攀升，渗透率逐年提高，至22年6月底，海南离岛免税日均购物额达1.24亿元，较新政前增长257%，政策红利不断释放，海南离岛免税市场迎来风口。

海旅免税深度布局离岛免税业务，成立初期增势强劲。公司深度布局离岛免税业务，主要依托海旅免税城进行线下销售。公司与拉格代尔、新罗等旅游零售商展开合作，并积极培养与品牌的直接关系，扩大免税品范围、引入独家品牌以争取差异化竞争优势。作为仅有的五家免税经营主体中的新兴企业，海旅免税在董事长谢总的带领下迎来快速增长机遇，规模效应拉动营收和毛利率持续增长，预计近年海旅免税离岛免税业务有望强势增长。

海汽集团有望与海旅免税进行全面资源整合，改善经营状况，实现旅游商业+旅游交通跨越式发展。免税收入将成主要收入来源，帮助改善海汽集团整体盈利能力。海旅免税的母公司海南旅投为海汽集团的间接控股股东，便于进行股东协同；二者现有的汽运、商旅等资源亦有利于进行旅游商业+旅游交通协同发展，打造免税商业综合企业集团。

投资建议：公司是海南客运龙头，积极拓展业务边界实现转型，疫情防控措施优化后业绩有望修复。同时，如果海旅免税城收购事项顺利实施，公司将完成向免税商业综合企业集团转型，业绩预计稳步提升，未来离岛免税进一步放开将为公司带来更大的价值空间，持续看好公司长期发展潜力。针对汽运服务等海汽集团原有业务，我们选取了A股汽运相关可比公司作为参照，考虑到疫情影响减弱和海南旅游业发展前景，客运、旅游等相关业务未来业绩释放空间广阔，给予海汽原有业务部分2023年18倍相对PE估值；针对海旅免税相关业务，我们选取了A股免税相关龙头公司进行参照，海旅免税作为免税新运营商，发展空间广阔，差异化经营策略突出，给予免税业务2023年55倍相对PE估值。若收购事项顺利实施的话，备考总目标市值为207亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：重大资产重组可能被暂停中止和取消、收购整合效果可能不及预期、疫后恢复不及预期、宏观经济下行、行业竞争激烈、政策落地不及预期、估值体系差异风险