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事项：

2023 年 3 月 13 日， 2 年期美国国债收益率较上个交易日回落超过 60bp， 10 年期美债利率较月初 4.06%的高点已回落至 2.57%。

评论：

美债利率快速下行后的市场表现

美债利率单日大幅下挫， 是美国衰退预期下的市场恐慌所致， 兼具基本面预期和机构行为踩踏的因素。 我们回顾了 80 年代以来， 历史上美债收益率隔夜变动超过 50 个 BP 的场景， 分别发生在 1980 年 2 月、 4 月、12 月， 1982 年 10 月、 1987 年 10 月和 2009 年 3 月。 回溯历次隔夜美债利率大幅回撤的原因， 除了 2009年处在降息转加息的窗口期， 其余时刻都处在加息转降息的前夕， 且 1980 年、 1982 年、 2009 年都处在 NBER所定义的经济衰退阶段。 （1） 2009 年 3 月美国经济基本面录得阶段性底部， 尚未脱离经济衰退期， 美联储加大力度购买国债和 MBS、 美国财政部加大收购不良资产的力度让市场一度担忧经济基本面， 即便身处在降息周期中， 债券市场仍在交易持续衰退， 而后视镜来看当时已经处在衰退尾声， 美股开启了长达两年的上行周期。 （2） 上世纪 80 年代特别是 1980-1982 年的美债利率单日大幅回落， 发生在美国加息应对高通胀， 最终以衰退和转为降息收场。 利率大幅下调也是在 price in 美联储会受制于经济衰退而放松货币政策。 （3） 本次美国部分银行风险导致的市场恐慌和当年“雷曼时刻” 相比不具有可比性， 即便在 2008年 9 月雷曼兄弟破产时也没有出现利率的大幅下挫， 因此本次美债利率的大幅调降不能单纯用事件型来解释， 在美国衰退交易主线延续的语境下， 联储的左右摇摆放大了硅谷银行的催化剂效应， 归根结底还是 2020年美国“大放水” 转为 2022 年“大抽水” 的后遗症。

科技股占优、 黄金取决于是否面临衰退， 美债利率在短期依然有下降空间。 回顾历次美债利率单日大幅下调后， 美股等资产的表现可以发现： （1） 美国股市在利率回调后 7 天、 30 天内美国股市三大指数（纳斯达克、 道琼斯、 标普） 以浮盈居多， 但是仍有分歧， 主要反映后衰退期间市场对企业盈利复苏方向情绪、幅度不明朗的矛盾； 在利率大幅回调后 90 天、 200 天内则多录得正向回报， 特别是科技股属性较强的纳斯达克指数在加息转为降息过程中， 典型的“困境反转” 预期带动估值迅速修复， 从弹性来讲超过道指和标普。 （2） 贵金属角度， 反而没有统一结论， 如果是衰退期间（1980 上半年、 1982 和 2009 年） 则黄金大概率在 200 天内录得由熊转牛， 和目前美国经济承压的属性较为接近。 （3） 对于美债利率而言， 以 10 年期美债为例， 在美债利率会落后的 30 天到 90 天后仍有较大概率出现利率的下行， 取决于是否转为降息周期。 若按照目前联邦基金利率期货反馈交易预期， 6 月有望开启加息转降息， 则对于科技股、 美债而言都有利好， 黄金等贵金属行情的持续性则取决于后续美国经济是衰退还是“软着陆” 。

风险提示： 海外地缘冲突尚未缓解； 美联储加息超预期