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万华化学(600309)

事件： 万华化学发布 2022 年度业绩报告，报告期内公司实现营业收入 1655.65 亿元，同比+13.76%，实现归母净利润 162.34 亿元，同比-34.14%， 22Q4 公司实现营业收入 351.45 亿元，同比-8.04%，环比-14.91%，实现归母净利润 26.25 亿元，同比-48.59%，环比-18.60%。

22Q4 主营产品价差短期承压， 新材料板块持续发力：

从产销看，据公告， 22Q4 聚氨酯板块销量同比+6%，环比-3%，均价环比-8%，下游在无醛胶合板和路面铺设领域应用持续推广；石化板块产量同比-10%，环比-2%（模拟扣除 LPG 贸易），均价环比+8%；新材料板块销量同比+19%，环比+13%，均价环比-10%， 尼龙 12、硅共聚 PC等卡脖子关键材料产业化成功。 受全球大宗原料及能源价格上涨影响， 主营产品价差短期承压， 我们的价格价差跟踪显示， 22Q4 公司聚氨酯产品 MDI 综合含税价差为 1.19 万元/吨（同比-28%，环比-3%），处于历史低位， TDI 则受益于海外产能不可抗力，供需紧平衡下价差扩大至 1.25 万元/吨，同比+66%，环比+30%，硬泡聚醚价差同比+18%，环比+14%；石化 C3&C4/C2 平台综合价差同比-31%/-40%，环比-5%/+2%，新材料板块 TPU/PC/PMMA 价差同比+1%/-25%/+17%，环比+2%/+13%/+21%。出口方面，据 Wind，四季度 MDI/TDI 出口量同比-11%/-14%，环比-11%/+20%，价格环比-12%/+1%。 综上所述， 22Q4 公司实现毛利润 56.26 亿元，费用率（四费&税金）为 7.7%。（详细数据图表请见后文）

近期出口受益于海外供给缺口，上调挂牌价静待国内需求复苏：

据中国海关， 2023 年 1-2 月中国聚合 MDI 共出口 20.8 万吨,同比+47％， 较 2022 年 11、 12 月出口合计 14.6 万吨亦大幅增长， TDI 共出口近 7 万吨,同比+26％，分地区看， 聚合 MDI 出口往欧美的量占比近一半，去往荷兰/俄罗斯/土耳其的量同比+101%/+283%/+329%， TDI出口往非洲、东盟和印度占比近六成，同比+20%~40%,大幅增长的原因在于区域性不可抗力或检修造成的供给缺口，尤其是欧洲地区。 据天天化工， MDI 方面，近期科思创德国工厂受上游氯气供应不可抗力影响持续， 亨斯迈荷兰 47 万吨装置在检修， 其中一套 12 万吨装置计划长期停产， 巴斯夫比利时工厂 65 万吨 MDI 装置 3 月初检修到 3 月底； TDI 方面， 巴斯夫德国 30 万吨 TDI 产能关闭，科思创 30 万吨装置低负荷运行。出口坚挺叠加国内复苏预期下， 23Q1 国内大厂 MDI 挂牌价均大幅上调， 据百川盈孚，一季度 MDI 综合价差为 1.28 万元/吨，环比+8%， 但受制于下游地产、 冰箱冰柜、 氨纶、 鞋底原液等行业弱复苏，短期价格弹性或有限，但考虑到欧洲能源困境难走出，全球异氰酸酯行业成本曲线重构下公司有望长期受益。

投资建议：

我们预计公司预计 2023-2025 年归母净利润为 189.1、 234.8、 285.1亿元，维持买入-A 投资评级， 6 个月目标价 120.39 元。

风险提示：产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期