核心观点

【资料图】

本月核心CPI同比增速相较前值反弹并反超CPI，在短期住房分项仍有较强粘性、上半年就业市场仍将保持紧张工资增速难有明显回落的背景下，预计上半年美国核心CPI和CPI的缺口将进一步扩大。

综合考虑通胀、就业以及金融稳定三项目标，我们认为金融稳定压力下美联储总量紧缩已至尾声，年内降息概率仍然较大；后半程重点关注银行信贷收缩。

CPI回落至政策利率区间但核心CPI反弹且反超CPI，预计上半年缺口再扩大

3月美国CPI同比增速5.0%正式回落至联邦基金目标利率区间；环比增速0.1%，相较前值0.4%大幅回落，整体通胀压力明显缓解且低于市场预期。本月通胀压力缓解仍然归功于能源贡献，能源分项本月环比增速-3.5%是年内最大跌幅。

本月核心CPI同比增速5.6%，相较前值5.5%小幅反弹，结束了2022年10月以来连续回落的趋势，同比增速也超过整体CPI；环比增速0.4%，相较前值小幅回落但依然具有较强粘性。整体通胀形势完全兑现我们在《联储“钝刀割肉”还是“大刀阔斧”》中的前瞻性判断“2、3月核心CPI上行风险仍然较大”。

展望未来，我们认为短期住房分项仍有较强粘性，上半年就业市场仍将保持紧张工资增速难有明显回落的背景下，继本月核心CPI同比增速反弹后，4月核心CPI难有明显回落，和CPI的缺口可能进一步扩大。

核心商品分项反弹压力有限，住房分项短期可能继续保持粘性

核心CPI方面，我们继续沿用鲍威尔在《通货膨胀和劳动力市场》中的框架观测，划分为三项，分别是核心商品、住房和住房以外的核心服务：

核心商品方面，本月环比增速0.2%，在制造业需求整体下行、供应链整体改善的背景下，未来不会有明显的反弹压力。制造业需求方面，3月美国制造业PMI46.3，相较前值47.7继续大幅回落，也是2022年11月以来连续5个月位于荣枯线以下。供应链方面，3月全球供应链压力指数继续位于0以下，对应供应链基本回归至疫前水平。二手车方面，2022年12月以来，Manheim二手车价格指数已连续四个月反弹，但考虑到Manheim价格指数仍然远高于疫前水平以及近期美国车贷违约率有明显的抬头趋势，预计未来仍将延续回落态势。

住房分项方面，本月环比增速0.6%，相较前值小幅回落但压力仍大，我们预计该分项上半年可能都将维持高环比增速。旧金山联储2月发布工作论文对此进行测算，结果显示通胀住房分项的韧性可能在2023年上半年持续高企，2023年9月住房分项的同比增速可能依然维持在5.9%。综合房价及房租走势来看，如果环比压力在下半年缓解，则2023年上半年住房分项的环比均值可能维持在0.6%以上，仍然维持强韧性。结合2023年BLS上调住房分项权重后（住房分项上调1.4%），住房依然会使得未来的核心CPI表现出较强粘性。

劳动力市场韧性仍强，预计下半年岗位空缺回归常态后才会有明显降温

住房以外的核心服务方面，我们测算本月增速位于0.1%-0.2%区间，相较前值有所回落，我们预计该分项在上半年仍将保持韧性。我们此前曾于《美国经济是软着陆还是不着陆》中前瞻性指出：伴随联储紧缩和招工需求回落，预计2023年Q2后岗位空缺数可能逐步逼近疫前水平，经济衰退压力将更加直接的反映在就业市场，美国就业数据的恶化可能开始加速，失业率上行的斜率可能逐步陡峭化。在此之前就业市场仍将维持在较为紧张的状态，就业数据包括工资增速预计回落幅度有限。结合通胀和就业数据看，这一结论正在持续兑现。

金融稳定压力下美联储总量紧缩已至尾声，后半程重点关注银行信贷收缩

综合考虑物价、就业以及金融稳定三项目标，我们认为金融稳定仍是当下最需关注的决策因素。我们曾于前期报告《联储关注物价稳定，市场聚焦金融风险》中指出：联储现有的结构性宽松工具可以有效对已暴露的风险进行控制，但总量层面继续加息缩表的背景下其他结构性风险可能继续出现。

各类潜在的结构性风险包括美国商业地产风险、欧洲金融稳定风险对美国的反向传导等（详细请参考前期报告《就业韧性仍存，但总量紧缩已至尾声》）。我们认为在金融稳定的压力下美联储总量紧缩（尤其是加息）已至尾声，后半程应重点关注风险偏好下行后银行信贷紧缩对联储紧缩的“替代”作用。

金融稳定风险下，持续看好黄金年内配置价值

美债方面，短期金融稳定和物价稳定的两难依然会使得政策预期混乱，10年期美债利率可能保持宽幅震荡态势。

美元方面，未来需重点观测欧洲债务及银行机构是否会在本轮挤兑压力下受到连带影响，一旦风险产生外溢可能驱动美元指数反弹。

黄金方面，考虑到美国流动性风险未定、欧洲债务以及银行机构同样有潜在风险，避险情绪下我们持续看好年内黄金表现。

风险提示

美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化