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3月通胀数据创2年以来的新低，但联储却陷入纠结了？加息一周年之余，3月CPI不及预期，但核心通胀态势却依旧火热，粘性风险犹存。那么联储怎么判断？如图2所示，联储最关心且左右联储作出判断的：剔除住房的核心服务仍旧居高不下，且有反弹迹象。

整体来看，核心服务降温，但核心商品“卷土重来”。此前数月受商品的供应条件持续改善，核心商品带动通胀回落。然而如图3所示，3月核心商品贡献扭转为正，核心服务却在数月强劲后有所放缓。

从结构上看，当前通胀难以大幅回落主要受到3个因素的制约：

一是联储最关注的非住房服务价格大幅缓解的希望渺茫。劳动力市场指示剔除住房的核心服务放缓空间。目前来看，就业仅是过度需求放缓，而非市场整体大幅软化。

失业率回落，时薪环比超预期均指向通胀粘性风险。3月失业率回落的主要驱动力是：CPS口径调查就业人数大幅增加从而抵消劳参回升。3月平均时薪环比增速扭转此前连续3个月持续回落的趋势。就业密集型的服务部门薪资增速有进一步上涨压力。从薪资增速来看，需要进一步继续大幅放缓。

二是核心商品进一步疲软迹象有限，且有上行加剧风险。此前通胀回落主要靠核心商品的大幅转弱下行，在经历了6个月的急剧和大于预期的下降后，领先指标指向3月份按下“暂停键”。3月份二手车价格继续上涨，且新车价格回落节奏放缓，给通胀带来上行风险。

三是酒店价格及运输服务通胀再次提振成为核心服务回落的阻力。房屋通胀难持续凸显韧性：虽然住房租金价格领先指向减速，但酒店价格上涨抵消部分租金价格回落。同时运输服务方面，此前机票价格在飞机燃料成本回落和航空公司运力修复的带动下下降。但如图9所示，当前有重新加速迹象。

就业与通胀联合打击联储对“核心通胀将持续放缓”的信心。从3月以来联储官员表态中，核心通胀下行速度不及预期巩固了利率“更高、更久”的限制是有必要的。

加息终点将至，除非金融稳定再次剧烈波动，否则年内不会降息。当前通胀离目标仍有距离，利率将在一定时间内维持高位。在银行危机没有二次蔓延的风险下，联储年内依旧关注通胀再平衡风险，市场预计的年内降息需要被重新评估。

风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动。