研究结论

(资料图)

事件：4月11日央行公布最新金融数据，3月社会融资规模增量为5.38万亿，去年同期4.66万亿；社会融资规模存量为359.02万亿，同比增长10%（前值9.9%）。

新增社融和信贷均延续了开年以来的强劲表现，人民币贷款几乎贡献了所有的社融同比增量，在上月信贷结构已有改善的基础上，本月这一改善更为显著，股票融资和债券融资则同比负增。

居民端信贷连续两个月实现同比多增，短贷和中长贷双双向好，一是指向居民风险偏好有所改善；二是去年同期居民信贷表现偏弱，基数较低；三是与同期地产销售走强、消费复苏相呼应。3月新增居民户贷款1.2万亿，同比多增4908亿，去年则是同比少增3940亿。3月居民短期贷款同比多增2246亿，可能指向疫情防控措施优化调整后，居民部门消费倾向和风险偏好均有所修复，根据央行调查，一季度居民更多消费和更多投资的占比分别较上季度提升了0.5和3.3个百分点；居民中长期贷款同比多增2613亿，对应同期商品房销售改善（30大中城市商品房成交面积同比增长超40%）。

经济修复期居民债务有望持续扩张，信贷由企业“独挑大梁”转向由居民和企业共同推动。经济复苏将推动居民风险偏好改善、收入提升，即使居民杠杆率维持不变，GDP增速提高将推动居民债务扩张，同时地产销售已走出低谷，而地产是居民债务扩张最大的驱动力。

企业中长期贷款延续高增长，指向当前稳增长的力度偏强，企业投资意愿也在好转。3月新增企业中长期贷款2.07万亿，同比多增7252亿，我们理解开年企业中长期贷款持续高增，一是反映当前稳增长的力度偏强，政策性金融工具项目持续落地、重大项目推进带动基建相关融资需求；二是企业投资偏好可能随经济复苏而修复，3月BCI企业投资前瞻指数比上月提升2.2个百分点。

3月表外三项合计新增1919亿，同比多增1784亿，其中未贴现银行承兑汇票同比多增1503亿，信托和委托贷款分别同比多增214亿和67亿。

政府债券和企业债券融资同比双双下降，3月政府债券同比少增1052亿，但政府债券发行前置的特征并未转变，一季度政府债券同比多增近2500亿；企业债券同比少增462亿，信贷放量可能部分替代了债券融资。

M1同比回落，反映资金活化程度的M1-M2同比差值维持低位。3月M1同比为5.1%，比上月下降0.7个百分点，M1-M2同比差值由上月-7.1%扩大至-7.6%；M2同比12.7%，比上月下降0.2个百分点，M2回落主要受同期基数走高的影响。具体来看，财政存款同比基本持平；居民存款同比多增2051亿，较之前几个月回落；非银金融机构理财同比多增9370亿，非银金融机构理财的变动具有较强的季节性，3月同比高增主要受春节错位效应，以及去年同期低基数的影响。

一季度信贷总量强劲，结构也呈现改善的趋势，但同时高频数据、低通胀等又指向了弱复苏，形成了宽信用与弱经济的格局，这一格局的持续性以及复苏转强的可能性备受关注。当前数据充分证明，经济内生修复带来的融资需求、地产景气度修复、以及居民预期转变等内生因素驱动信用扩张已经成为事实，同时银行存贷利差处于历史低位，首套房贷利率也已降至低位，复苏环境相当友好，展望后续经济基本面，即便有修复程度不及预期，或修复节奏晚于预期的问题，“复苏并未到头”的逻辑始终无法证伪。我们依然延续月报《对宏观复苏不妨更乐观一些》观点，即预期向下空间不大，但同比数据有利于提振情绪，积极看待内需修复的中长期趋势。

风险提示

疫情反弹，影响供应链稳定进而抑制企业投资与融资需求；

美联储货币紧缩超预期，影响货币政策走势。