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要点

社融总量持续高增。3月份新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增额扩大至7497亿元，信贷余额增速续升至11.8%，创2021年11月以来新高。在强劲的贷款投放带动下，3月新增社融5.38万亿元，同比增额达7079亿元；其中，社融口径下的新增贷款同比多增超7200亿元，是社融同比增量的最主要部分。在去年同期基数走高的背景下，3月社融存量同比增速略升至10%。

信贷结构有所改善。除了总量持续高增外，3月信贷最大的亮点来自于结构的改善，尽管3月新增贷款依旧主要来自于企业部门，但居民部门的贡献有所提升，从同比增量来看，3月居民贡献了新增人民币贷款同比增量的65%左右。3月居民部门中长期贷款的改善对应着前期地产销售的回暖；居民新增短贷大幅增长，除因居民旅游、出行等活动增多下消费贷需求提升外，可能也和低利率环境下居民部门加大了房贷置换。

资金活化程度依然不高。3月份M2同比增速回落至12.7%，一定程度受到去年同期基数走高的影响，M1增速也下行至5.1%。结合存款端数据来看，一季度企业新增存款规模较去年同期多增近1.8万亿元，此外，3月份M1与M2剪刀差较上月走扩至-7.6%，均指向资金的活化程度依然不高。此外，3月通胀读数偏低与金融数据高增形成背离，一定程度反映出经济的内生修复动能依然偏弱，天量的信贷投放并未能高效地转化总需求的反弹以及经济恢复的活力。可能原因是，当前信贷需求主要来自于受政策主导的房地产和基建，下游消费恢复仍慢。整体来看，当前企业和居民的预期或依然较弱，稳增长政策仍需持续加力。

预计年内信贷投放将趋缓。一季度新增人民币贷款共计10.6万亿元，较去年一季度多增近2.3万亿元，是数据有记录以来的历史同期新高。考虑到《政府工作报告》对于“银行信贷投放总量适度增长”的要求，我们预计，后续的信贷投放节奏或趋于平缓。同时，当前地产销售依然有结构不均的问题存在，4月以来的高频数据显示地产销售再度放缓，居民房贷需求的持续性仍有待观察。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。