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CPI低于预期，但核心部分压力较高3月CPI同比增速从2月的6.0%下行至5.0%，低于5.2%的预期；剔除能源和食品的核心CPI同比上升至5.6%，比2月上行0.1%。季调环比方面，CPI上行0.1%；核心CPI增速为0.4%。本月最显著的特征是核心部分高于名义部分，这种格局很可能在二、三季度继续保持，而二季度名义CPI应在能源、食品和部分商品的带动下快速回落至4%以下。我们倾向于（1）5月FOMC会议加息25BP仍有必要；（2）随着实际利率在二季度转正，美联储在5月加息后可能停止并保持观察；

（3）核心服务的缓和较慢，不支持三季度初降息的预期；（4）银行业问题开始影响信贷派生，加速美国经济下行，因此四季度仍可能出现衰退和降息。

能源进入全面通缩，商品部份影响较弱目前除了核心服务外，大部分项目上半年的回落趋势已经确立。二季度能源部分在俄乌冲突高基数下将继续快速下行，食品开始缓慢降低。商品中二手车保持同比通缩，新车也难上行，家具预计跟随房价回落。从服务以外的部分考虑，在商品动力放缓，能源进入通缩的格局下，名义CPI上半年应当回落至4%以下，不过核心部分的压力依然不支持市场期待的较早的降息。

居住成本环比增速开始放缓，服务压力在时薪带动下有望缓慢缓和房租和业主等价租金的环比增速从2月的0.8%和0.7%双双降低至0.5%，这终于确立了居住成本开始触顶回落的趋势。因此，尽管二季度居住成本的同比增速仍会维持在相对高位，CPI稳步降低概率在增加。核心CPI剔除居住成本后在3月份小幅回升至3.0%，反映出服务部门价格保持了粘性。工资增速的环比接近疫情前的平均水平，这利于核心CPI放缓，不过其下降的斜率可能比较平缓。

超额储蓄和信贷派生放缓也支持货币政策不会在三季度初转向，但年内有降息概率的判断名义超额储蓄在2月末仍接近1万亿美元，虽然消耗的斜率放缓意味着对商品和服务消费的支持力度下滑，但每月600亿美元的速率还是反映出经济短期的韧性。另一方面，在硅谷银行破产后，商业银行非证券信贷总量在3月下旬迅速降低1050亿美元，工商业和消费贷款的回落尤为明显，同比增速下行的斜率陡峭化。结合银河CEI同步指标和其他领先指标判断，美国年内依旧有较高概率符合衰退标准，四季度出现衰退并引发降息的可能性最大。美元指数短期和中期有继续下行的空间，对全球资产的压制将减弱。美债收益率的逻辑与美元类似，10年美债有进一步下降至3.2%的可能，衰退风险依然支撑美债的配置价值。美股在CPI和FOMC会议纪要公布后收跌，其在估值不低、利润下行的情况下可能继续波动，需要保持谨慎。