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投资要点：

核心观点： 核心 CPI 持平预期但仍在高位，且同比较上月反弹，总体 CPI 或因油价的高波动在本月略不及预期。 由于核心通胀对未来通胀更具指导意义，叠加 4 月产油国减产对油价的上行压力，通胀的下行之路或不如预期中乐观。 高基数压制下，上半年 CPI 或触及 3%，但当前市场对下半年低通胀&浅衰退的组合仍过于乐观， 后期存在被纠偏的风险。

通胀数据： 3 月美国 CPI 同比+5.0%，预期+5.1%，前值+6.0%；环比+0.1%，预期+0.2%，前值+4.0%。总体 CPI 略不及预期，但从彭博调查的分析师预期分布来看， 46 个分析师同比预测值中，有 25 个集中在+5.1%； 66 个环比预测中，有 33个集中在+0.2%，预测分布高度集中。核心 CPI 同比+5.6%，环比+0.4%，均持平预期。总体 CPI 的偏差更多可用能源、食品与高频数据拟合的偏差解释。

数据结构： 二手车环比降幅收敛推动核心商品环比显著回升； 居住通胀仍待 Q2 拐点，非居住核心服务通胀则延续下行， 核心服务通胀同比触顶回落。 ①核心商品：同比+1.53%，环比+0.18%，较上月均显著回升，其中核心商品同比首次出现反弹。二手车同比（-11.15%）与环比（-0.88%）降幅均显著收窄，是核心商品增速上涨的主要贡献。此前二手车领先指标 Manheim 二手车价格增速已连续走高，滞后效应下这一趋势在 3 月数据中得到反映。 ②居住通胀： 同比+8.18%，环比+0.56%。居住通胀同比仍待 Q2 触顶回落，但从环比看，租金（+0.49%，前值+0.76%）与自住房折算（+0.48%，前值+0.7%）环比增速在本月降档。酒店住宿环比+2.7%，延续上行。 ③非居住核心服务： 同比+5.72%，延续回落趋势，环比+0.29%。其中医保服务环比降幅收窄（-0.5%），运输服务环比+1.38%，是环比增速的主要贡献。工资通胀环比当前仍处于高位，体现在 3 月非农就业时薪未超预期回落。较强的工资通胀是当前消费需求维持韧性和控通胀难言胜利的主要原因。

通胀前景： 4 月 CPI 存在与 3 月持平的可能， 6 月或触 3%底部，下半年警惕通胀回暖。 基于最新的 3 月 CPI 路径与不同环比增长中枢的推演可发现：①4 月 CPI存在持平 3 月的可能，尤其是考虑到 4 月产油国减产，以及美国能源部表示将在近期大幅增加战略石油储备，这或导致油价自低位大幅回升；②上半年美国通胀受益于同期高基数将一路下行， 6 月美国 CPI 同比或触及+3%，但这或是全年通胀的最低点；③下半年的低基数或导致美国通胀触底回升，如若维持+0.4%的环比，则12 月 CPI 同比存在回升至+5%的可能。从分析师对后续通胀的判断来看，通胀掉期与分析师一致预期均预计通胀上半年会沿着 0.4%的环比中枢运行，但下半年通胀环比增速预测出现降档：预期 23Q3 的 CPI 环比中枢为+0.3%， 23Q4 为+0.2%。

策略启示： 近期需警惕油价回升对总体通胀的上行风险，以及核心通胀回落不及预期的风险；中长期看， 市场仍然预期低通胀&浅衰退的“不可能组合”，而这一预期将随着时间推进被逐步纠正。 通胀掉期和分析师一致预期对下半年通胀快速下行的预期隐含矛盾， 这也是当下最大可能被纠偏的地方：①如果预测下半年经济不会迅速陷入深衰退，则在总供给收缩的情况下，通胀不会迅速降档；②反之，如果预测通胀会迅速下行，则应对应更低的经济预期（中到深度的衰退）。市场当前对2023Q4【低通胀-软着陆】的组合或过于乐观。 另一方面，上半年通胀的较快下行也将提供积极交易的窗口，但需注意在结构性衰退经济形势下， 不同经济数据发布短期内对市场情绪的过度扰动。

风险提示： 美联储过早开启降息周期引发通胀反弹； 美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。