核心观点

(资料图)

游戏板块头部公司估值位于 25 倍左右区间，从历史复盘，目前的估值水平类似于2020 年游戏出海高增长时期估值、以及 2018 年游戏版号暂停发放的估值。 部分头部个股估值虽较 22 年有所提升，但皆低于 20 年的估值水平，大多与 18 年的估值水平相近： 吉比特：当前 24X（ 20 年平均 32X ， 21 年平均 20X） 、 完美世界：当前23X（ 20 年平均 41X， 21 年平均 106X） 、 巨人网络：当前 26X（ 20 年平均 36X，21 年平均 27X） 、 三七互娱：当前 19X（ 20 年平均 28X， 21 年平均 18X） 。

但我们认为，游戏板块从早期 50 倍以上 P/E 到现如今低位，主要系板块增速下行；因此如往后期看， 行业增速能重新恢复高增，游戏板块业绩增速有望重回 2018 年前水平。

短期看，版号大批量下发驱动 Q2 供给端放量：从 2022 年 11 月至今年 3 月，已经下发了 7 个批次的版号，预期将给游戏供给端带来增量，各游戏公司储备新产品将逐步上线，游戏行业产品周期有望逐步反转。

长期看， AI 助力游戏 UGC 编辑平台释放用户端生产力：用户共创将延长游戏生命周期，带来游戏内容与用户体量螺旋式上升。以《蛋仔派对》、 Z-plan、《太空行动》、《仙剑世界》等项目为首的 UGC 编辑器游戏即将陆续上线。用户无代码式开发游戏内容的玩法，其逻辑可类比游戏版抖音。网易《蛋仔派对》的畅销榜持续拉升验证了这一商业模式的价值，我们看好这一商业模式为游戏市场带来的指数级内容裂变。

利润弹性更大： 3D 美术 AIGC 技术发展成熟后，也将驱动行业降本增效，利润弹性大于收入增长。 网易、腾讯等游戏大厂与其他厂商在游戏开发环节存在 5 年 AI 代际差，表现在 BOT、 NPC、场景生成等方面。 3D 美术 AIGC 工具的研发正在加速快跑，有望帮助中小厂商降本增效。

下半年版号放量带来供给端底部反转成为今年主要增长动力；往后看随着 UGC 平台进一步发展，以及 AIGC 技术研发成果落地，真正应用到新产品制作中，发挥降本增效的效果，游戏行业有望恢复 2018 年以前的行业增速与估值。

投资建议与投资标的

我们认为 AI 为游戏领域提供了罕见的巨大推动力， AI 在 PGC 端的落地将为整个行业带来降本增效的效果，同时使得千人千面的定制化游戏成为可能。而 AI 在 UGC 编辑器层面的助力，则使得每一个普通用户的创意得以释放，最大程度上冲淡了版号限制给游戏产业供给端带来的制约。逻辑 1： AI 助力中小游戏厂商缩窄研发能力代际差，建议关注完美世界(002624，买入)、 吉比特(603444，增持)、三七互娱(002555，增持)、恺英网络(002517，未评级)、汤姆猫(300459，未评级)；逻辑 2： AI 强化 UGC 编辑器带来游戏内容 放 量 ， 建 议 关 注 ： 腾 讯 控 股(00700， 买 入)、 网 易-S(09999， 买 入)、 巨 人 网 络(002558，未评级)、昆仑万维(300418，未评级)、中手游(00302，未评级)、 心动公司(02400，未评级)。

风险提示

政策风险、产业格局不确定性风险、技术研发不及预期风险