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投资要点：

核心观点： 强需求+弱供给=新低失业率。 4 月非农数据反转了 3 月供需两旺的局面，取而代之的是供给修复程度的边际走弱，劳务市场在“相当紧俏的水平之上变得更加紧俏”，这也导致：①失业率再创 1969 年以来新低；②时薪增速大超预期。在生产与非管理岗口径下， 无论是+0.39%的环比（对应年率+4.68%）还是+4.95%的同比增速， 都意味着美国通胀中最顽固的非居住核心服务通胀的回落仍道阻且长，美联储维持当前 5%-5.25%的政策利率以继续抗通胀之路或持续至年底。

经济事件：新增非农超预期，失业率再创新低。 4 月新增非农就业+253k， 77 名分析师预期中位数+185k（标准差 77k），前值由+236k 下修至+165k。失业率 3.4%，预期 3.6%，前值 3.5%。劳动参与率 62.6%，持平预期与前值。时薪环比+0.5%，大超+0.3%的预期与前值，时薪同比+4.4%，预期+4.2%，前值由+4.2%上修至+4.3%。

供需结构： 供给边际走弱，需求延续强劲。 4 月新增非劳动力人口 214k，其中人口自然增长、退出劳动力市场分别贡献 171k、 43k，对应劳动参与率持平 62.6%。4 月失业人口减少 182k，其中退出劳动力市场、被雇佣分别贡献 43k、 139k，对应失业率下调 0.1%至 3.4%，就业率持平 60.4%。若考虑表征潜在劳务需求的职位空缺率（3 月超预期下跌至 9590k），最新的劳务总需求（4 月就业+3 月职位空缺）为 17062 万人，劳务总供给为 16667 万人，最新劳务供需缺口由 414 万收敛至 393 万人，潜在劳务需求的超预期下滑加速改善美国就业市场供需缺口。从最新的贝弗里奇曲线来看，短线的劳务市场供需继续朝着软着陆剧本进行的——在失业率保持低位的同时，职位空缺率持续回落。

就业需求：就业扩散指数提升 0.4 至 57.4，劳务需求边际扩散。 单月比较， 4 月商品生产行业中，建筑（+15k，前值-8k）、制造业（+11k，前值-8k）与耐用品（+10k，前值-5k）行业就业需求显著回暖；服务业中，医保&教育（+77k，前值+60k）、 休闲餐旅（+31k，前值+40k）、 金融活动（+23k，前值-1k） 和专业商业服务（+43k，前值+23k）新增就业靠前，华尔街与硅谷裁员暂缓。与疫情前比， 2023 年 4 月美国非农总就业人数较 2019 年 12 月绝对多出 388.4 万人， 相对高出 2.6%。缺口最大的仍是休闲餐旅行业（行业占比 10.6%），绝对、相对缺口分别为-228k、 -1.4%。从最新的职位非农就业缺口 vs 空缺率缺口来看（图 3），当前处于第二象限的休闲餐旅仍然处于复苏周期中（职位空缺率缺口>2%、非农就业缺口<0）； 受益于制造业本土化，制造业呈现出需求过旺（职位空缺>2%、非农就业缺口>0） 的局面； 而大部分的行业已处于过热周期的末端，呈现出职位空缺率缺口<2%、非农就业缺口>0 的局面。

时薪增速： 更旺盛的劳务需求带来时薪的超预期增长。 从时薪增速、尤其是边际消费倾向更高、与实体通胀更贴近的生产与非管理岗的时薪增速来看， 4 月最新时薪环比仍有+0.39%，其中边际消费倾向最强的休闲餐旅环比增速仍有+0.33%。Powell 在 5 月 FOMC 曾提到， 2%的通胀大约需要 3%的工资增速，而当前无论是+0.39%的环比（对应年率+4.68%）还是+4.95%的同比增速都意味着，美国通胀最顽固的一环（非居住核心服务通胀分项占 PCE 权重 55-60%）的回落仍道阻且长。

风险提示： 美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控； 美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。