(资料图)

1月18日上午，日本银行（BOJ）在1月份货币政策会议（MPM）上宣布货币政策不变，将基准利率维持在历史低点-0.1%，将10年期日债收益率目标区间维持在50bp。USD/JPY短线飙升，涨幅约2%，最高触及131.57，十年期国债收益率回落约7bp至目标区间内的0.43%，日经225单日涨幅高达2.5%。

复盘：12月MPM结束至1月会议之前，市场持续围绕日银进一步调整或放弃YCC的风险展开交易。1）加息、放弃YCC的市场定价进一步从紧：反映远期短端收益率预期的1y1mOIS在12月决议日当日上冲5bp，随后在高位震荡，最高升至0.18%。2）10y日债收益率升穿目标：可以看做市场对10y日债公允定价的日元10年期OIS互换利率进一步飙升至约1%，由于日本十年期国债收益率被限制在0.5%，两者不断扩大的背离程度体现出市场对于未来进一步扩大目标区间，乃至退出YCC的预期仍在不断加强。3）日债收益率全曲线上行，结构扭曲未能缓解：其中8年期与9年期的变动幅度最大，与10年期收益率倒挂程度加深，12月YCC目标区间扩容25bp没能实现日银理想中重塑收益率曲线、解决期现货市场错配、改善国债市场功能等目标，效果甚至与此背道而驰。4）空方力量主导近期日债期现货市场：12月MPM后的海外日债期货空头力量较强，连续两周均为净卖出，12月MPM后两周海外投资者在日债现货市场上净卖出。5）日银大举购债，YCC政策成本加码：日本央行针对10年及以下期限债券进行了多次无限量和固定数量购买操作。趋势来看，若想要继续维持当下的目标区间，日本央行不得不以更大规模、更频繁的固定收益率无限量购债方式介入市场，这将加剧JGB市场功能失灵、流动性枯竭的政策副作用。6）日元强势升值，期货空仓收窄：随着对日银政策改变的预期不断升温，叠加美国12月通胀数据符合预期大踏步回落，弱美元叙事强化，加息周期结束的信号愈发强烈，日元加速升值步伐，美元兑日元汇率一度下行至127.9。

1月MPM日银维持现状原因：1）传统上审慎的日本央行不太可能连续大幅调整利率政策：如果真如市场预期再度做出调整，将违背黑田此前的表述，日银言而无信会降低市场对其后续释放信号的信任程度，同时政策连续性将大打折扣。2）结构性调整需要更有力的证据支撑：日银多次在各种场合提及：只有3%的薪资增速，才能够确保实现2%的持续通胀目标。3）避免市场失序、债券价格暴跌导致金融市场稳定性降低：日银若再度紧缩，对于市场的冲击程度将与上一次相当。USD/JPY当前维持在130左右的合理区间，若继续大幅升值将影响日本制造业企业的出口，而日债的大幅下跌将使得本土金融机构的资产价格萎缩，降低金融市场稳定性。

前瞻：后续关键的决策依据仍然是通胀。日银货币政策正常化的动机毋庸置疑，BOJ政策调整只是时间问题，这也是市场形成已久的普遍共识。日银近年来真正具有根基性的政策目标，是实现持续稳定的通胀。一切政策设计和调整，以实现可持续的2%通胀目标为最终依据。而这个目标又可以进一步凝练为日本就业市场上的工资增速目标。23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期，催化剂在于-1）春斗实现的工资增速是否能够逼近3%；-2）人事换届进程。国内通胀为货币政策进一步调整提供关键决策依据，海外环境则影响政策调整的时机选择。日银有动机选择在海外央行紧缩结束后再行必要的政策调整，以控制政策成本和风险。

综合上述分析，我们认为23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期，关键变量包括通胀（尤其是核心通胀）走势、薪资增速、春斗结果、下一任日本银行行长的任命结果与政策表态，若以上变量均能够支撑日银开启紧缩进程，再结合海外美联储、ECB的加息进程告一段落，最早才能够在Q2看到实质性的转变。

风险提示

日银货币政策调整具有不确定性。

日本通胀和工资增速超预期的风险