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投资要点

美国通胀将实质性回落，全球流动性将迎来拐点。当美债收益率曲线倒挂时间越长时，经济衰退发生概率越大。本次10年-2年期美债收益率从2022年7月6日首次倒挂，迄今已倒挂9.2个月，2023年下半年欧美经济衰退风险增大，但预计衰退深度不大。2008年以后，美国政府是本轮加杠杆主体。但美国当前高政府杠杆率导致泡沫破灭并引发全球金融风险的可能性偏低。当下美国通胀主要推动力已从“住房项目推动”转向“工资通胀螺旋推动”。2023年4月份后，商品、住房对通胀的贡献都将实质性回落，工资-通胀螺旋也已出现降温迹象，预计4月份后美国通胀将处于实质性回落通道。我们测算美联储“充分限制性的利率水平”大概率在5.1%附近，预计美联储还仅有一次加息25bp的空间，2023年第二季度全球流动性将迎来拐点，但预计美联储仍将维持高利率（5.1%）较长时间，短期不宜对美联储降息预期过高。

Q2国内经济增速将继续向潜在水平回归。2023年一季度经济弱复苏势头明显，但经济增速特别是企业生产尚未修复至潜在增速水平，预计2023年Q2国内经济增速将继续向潜在水平回归：（1）政策端，《政府工作报告》提出2023年GDP增速目标为5%，预计国内政策不会强刺激，政策更看重经济的内生修复；（2）投资端，虽然基建投资短期偏热，但3月份建筑业PMI新订单指数大幅回落11.9pct至50.2%，或暗示二季度基建投资可能偏缓；（3）消费端，2-3月份的消费复苏力度仍低于预期。现阶段，住户存款持续走高，居民潜在消费能力尚可；但居民消费信心降低至历史低位，消费信心不足制约了消费复苏。2022年房地产对经济的拖累作用为30年最大水平，2023年2月份后国内地产量价齐升，地产基本面开始弱复苏。（4）出口端，2023年一季度出口数据仍具有韧性。但如果2023年下半年欧美衰退或金融风险暴露，需提防海外需求存在断崖式下滑风险。

Q2预计指数震荡向上，市场风格走向收敛。估值层面，目前万得全A的股债相对回报率为2.64%，接近近十年的中位数（2.38%），A股市场已初步完成估值回归；业绩层面，第二季度国内经济继续向潜在增速回归，预测2023年成长板块业绩总体强于蓝筹板块；指数层面，业绩修复将支撑A股行情，预计A股指数Q2将震荡向上；板块层面，A股板块分化处于极端位置，目前TMT板块和中字头央企板块出现明显的交易拥挤、微观筹码结构恶化，短期需警惕回撤风险；风格层面，从历史规律来看，1-3月份主题投资行情明显，但4月份A股市场往往更侧重业绩，预计二季度行情将从分化走向收敛。

投资建议。第二季度重点把握结构性机会：（1）AI补涨板块。受益AI补涨、国产替代的芯片板块；受益周期反转、制裁反击的存储板块；低估值尚未启动的AI概念股；（2）低估值的成长板块。估值大幅回落、基本面暂处低谷、受益海外流动性缓和的生物医药、新能源板块；（3）贵金属板块。10年期美债实际收益率大概率下行，黄金、白银价格进入上行通道，可关注贵金属个股；（4）业绩驱动的消费板块。

风险提示：海外经济深度衰退风险；全球通胀继续高烧不退风险；海外金融风险全面爆发风险；俄乌冲突升级风险；贸易摩擦加剧风险。