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西南地区周期性停减产或成常态，云南气候干旱或致复产时间推迟、复产规模减小。今年以来，云南省平均降水量较往年同期偏少六成，为近10年同期最少，全省四成以上地区累计降水不足10毫米；据云南省气象局监测，云南省85%的站点出现气象干旱，大部分地区维持中度到重度气象干旱，东部地区有特旱。据百川盈孚统计，一季度全国已减产量约120万吨，其中90%以上位于西南地区；随着5月份雨季的到来，电解铝产能会逐渐复产，考虑到云南今年干旱气候，电解铝复产时间和复产规模可能会受到影响，我们预计2023年电解铝总供应量约4200万吨，同比增长3%左右。

原材料供应过剩，成本下降扩大电解铝盈利空间。电解铝的成本主要为氧化铝、预焙阳极和电力成本。氧化铝约占电解铝总成本的33%；据SMM统计，国内氧化铝总建成产能已达到10025万吨，可供应约5200万吨电解铝生产，过剩约1900万吨。预焙阳极约占电解铝总成本的17%；据安泰科统计，截至2023年1月底，我国预焙阳极建成产能2863万吨，可供应约6362万吨电解铝生产，过剩约970万吨；据中国煤炭市场网数据，2023年3月底秦皇岛港动力煤平仓价为930元/吨，较年初下降了9.8%。据百川盈孚数据，2022年电解铝行业完全平均成本为1.77万元/吨，2023Q1行业完全平均成本约为1.74万元/吨，同比减少了1.67%，成本的下降有助于扩大电解铝盈利空间。

全球电解铝低库存对价格形成支撑。截至2023年4月14日，LME铝库存为53.07万吨（2021年同期库存182.43万吨），上海期货交易所铝库存为27.43万吨（2021年同期库存38.52万吨），均处于历史较低水平，有望支撑铝价中高位运行。

新能源需求稳步增长，传统需求回暖形成补充。在国内稳增长政策加持下，房地产、电网、家电等传统消费需求逐渐回暖，新能源汽车销量与光伏新增装机量稳步增长。据中汽协预测，2023年我国汽车销量为2760万辆，耗铝量约为442万吨。据CPIA预测，2023年我国新增光伏装机95-120GW，光伏组件与光伏支架合计耗铝量约284万吨。

供需平衡测算：云南水电供应紧张局势难以缓解，电解铝供应增量有限；传统消费需求逐渐回暖，新能源汽车与光伏带动需求增量；我们预测2023年电解铝总供应为4200.65万吨，总需求为4207.14万吨，有6.48万吨供需缺口。

重点公司关注：推荐拥有一体化产业链，且有新疆电力成本优势的天山铝业；推荐煤炭与电解铝双驱并进、成本控制能力强的神火股份；建议关注业绩弹性强的中国铝业、云铝股份。

风险提示：下游需求恢复不及预期；原材料与煤炭价格大幅波动；云南地区降水量超预期；海外原铝供给与进口增长超预期。