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事件：6月13日央行进行20亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.90%，此前为2.00%。本轮降息落地后将进入政策观察期，下半年短期降息概率偏低。我们认为往后以下三点值得关注：一是本月MLF利率和LPR报价是否跟随7天期逆回购利率下调，LPR是否会再次非对称下调；二是下半年流动性环境是否依旧保持宽松；三是债市后续是否还有空间。

降息应声落地，逆周期调节加强。本轮降息落地及时，主要体现为三点：一是经济复苏不及预期，稳增长窗口打开；二是市场利率下降，5月以来持续低于政策利率；三是6月8日大行存款挂牌利率于2022年8月以来再度下调，打开了降息空间。综上本轮降息响应较快，6月9日央行发布易纲行长在金融支持实体经济和促进高质量发展工作座谈会中重新提及“加强逆周期调节”，仅两个工作日之后7天逆回购利率便应声下调。

弱复苏环境是降息主因。年初以来企业利润表修复缓慢，工企利润同比降幅继续收窄，2023年1-4月全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降20.6%。制造业景气度持续收缩，5月制造业PMI继续下探至48.8%，需求不足导致新订单和新出口订单指数再度回落至48.3%和47.2%。外需整体走弱，5月美元计价的出口同比下降7.5%。同时居民超额储蓄向投资和消费的转化进程缓慢，4月住户定期存款占比上升至71.1%。随着4-5月低基数阶段的影响逐渐减退，6月以后经济数据环比的走弱将呈现至同比数据之上，政策发力的重要性相应提升。

市场利率下调是降息促因。从以往降息规律来看，市场利率所表征的资本回报率下降往往驱动人民银行降息。以2019年11月和2022年1月两次降息为例，若市场利率没有持续高于政策利率而是围绕政策利率波动，则央行往往会在观察期之后选择启动降息。这类调整并非出于临时性冲击，背后反映的经济实质是资本回报率降低，高息资产供给逐渐减少。

跟随式调降更能释放明确稳增长信号。2018年以来7天期逆回购与1年期MLF利率调整保持一致，作为长短端的政策利率代表，二者同步调整能传达出明确的政策预期，在当下时点则是明确的稳增长信号。LPR报价在“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”机制下也会跟随MLF调整，从LPR改革以来，五次MLF降息，都会带动LPR进行同步调整。但从调整幅度来看，LPR调降存在非对称降息的情况，去年5年期LPR连续两次下调15bp传递出明确的稳地产信号，今年商品房销售仍旧不振的情况下，LPR仍可能进行非对称降息。

下半年流动性无虞。5月以来，随着信贷投放趋弱、地方债发行节奏放缓等因素，在人民银行减少逆回购操作量的情况下，流动性依然宽松。随着降息释放的稳增长信号出现，地方债发行预计加快，三季度可能再度面临结构性流动性短缺，那么降准时点就更为重要。一季度期间央行在2月投放大量7天逆回购对冲资金面紧张，接近3月末启动降准，使得一季度市场利率持续上升。在6月以后经济同比增速下行压力加大的情况下，央行可能提前降准配合稳增长。

债市后续空间存在不确定性。与去年8月降息相似的是，在降息落地后，10年期国债活跃券利率大幅下行，但降息落地也可能伴随利多出尽的逻辑。尽管经济复苏需要时间，流动性环境仍将保持宽松，但稳增长力度加码对债市而言相对偏空，后续如有调增政策性银行信贷额度等政策组合拳出台，债市可能面临回调风险。不过随着政策利率再度下行，债市上行空间也随之压缩。

风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。