华东医药(000963)

投资要点

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动能切换，新增长时代开启

站在 2023 年的发展节点，我们预计华东药业 2021-2024 年总收入 CAGR 有望达到 11.1%、 归母净利润 CAGR 有望达到 16.4%，增长结构明显变化：存量仿制药增长拐点， 降糖类及抗肿瘤类用药有望企稳回升； 创新药（ 迈华替尼、ELAHERE™等） 及生物类似物（ 利拉鲁肽注射液等） 有望陆续 NDA 或上市销售， 2024 年有望贡献 6-7 亿销售额增量（未调整风险概率、已考虑权益分成）；医美业务中 Ellansé 持续放量、能量源设备（ EBD）产品矩阵成型， 2024 年有望贡献 6-7 亿经营利润；工业微生物板块子公司整合、 ADC 及核苷酸原料领域深耕，构成额外增长弹性。 我们通过分部估值法（ DCF+可比公司估值）估算公司2023 年市值在 1000-1100 亿元。从公司创新药 BD 的全球合作网络和国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在 2023-2025 年朝着国际化品牌药企方向迈进， 首次覆盖， 给予“买入”评级。

创新药&生物类似物：全球视野、差异化 BD

我们认为，展望 2023-2025 年，公司自研或合作的生物类似物&创新产品有望陆续 NDA 并贡献收入， 2023 年 DCF 估值下在国内销售的、中晚期管线（含利拉鲁肽降糖及减重适应症） 有望给予 160-170 亿市值，具体看：A DC 平台： 差异化靶点、 全流程布局， 体现在①第一款较成熟的 ADC 产品ELAHERE™（ 华东负责国内商业化销售） 成功于 2022 年 11 月在美国上市，2022 年底国内临床三期基本入组完成，我们预计该产品国内未调整的销售额峰值 13+亿元； ②参股诺灵生物（约 4.3%股权， 2021 年 4 月）以加速公司在 ADC新型偶联技术的积累； ③参股 Heidelberg Pharma（约 35%股权， 2022 年 2 月）并针对多个早期 ADC 产品合作； ④通过珲达生物（中美华东持股 51%）搭建Linker、 Payload 库。我们持续看好公司在 ADC 领域深耕， 预计 2025 年起公司第一款合作的 ADC 产品有望开始贡献收入。

其他产品： 2023 年起进入 NDA 收获期。 我们预计迈华替尼未调整的销售额峰值5+亿元（ 2024 年起销售）、雷珠单抗注射液未调整的销售额峰值 8+亿元（ 2025年起销售）、 乌司奴单抗生物类似药未调整的销售额峰值 7+亿元（ 2025 年起销售），同时通过与 Biotech（ 荃信生物、 Exscientia、 Provention Bio、诺灵生物、道尔生物、 Ashvattha、 AKSO、 Kiniksa、 Heidelberg Pharma、科济药业等） 技术平台合作加速创新产品迭代。

降糖及减重：系统布局，利拉鲁肽开启增长篇章。 我们预计 2023 年公司利拉鲁肽注射液降糖和减重适应症有望获批， 降糖适应症未调整的销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率） 8+亿元，折现且风险调整后（ 2023 年现值，已考虑临床 3 期项目成功概率和分成比例）销售额峰值约 6+亿元；减重适应症未调整的销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率） 9+亿元，折现且风险调整后（ 2023 年现值，已考虑临床 3 期项目成功概率和分成比例）销售额峰值约6+亿元。

估值： 暂不考虑司美格鲁肽、 ARCALYST®等产品及合作产品亚太区的销售潜力，估算 2023-2030 年间公司主要品种风险调整、折现、调整分成比例后的总收入峰值约 29.8 亿元。从估值上看，我们采用 DCF 法估算上述的管线的市值空间约 160-170 亿元。 此外我们估算 ARCALYST®的复发性心包炎在中国的理论销售峰值相对较高（ 30-35 亿元，未调整分成、成功概率且未折现），估算该产品DCF 价值约在 80-90 亿元， 我们持续看好该产品在国内临床推进和商业化潜力。

医美：中国红利、国际一流

我们认为，从医美产品矩阵、国际化运营网络、创新技术平台等角度看，华东医药医美团队是国内领先、全球一流的综合医美平台，在 2022 年一系列国际化收购下，初步搭建了集合面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等医美领域的产品组合。我们预计随着核心产品（ Ellansé）放量、新上市产品推广（酷雪、 Préime DermaFacial 等设备）、潜力单品（ MaiLi、 玻尿酸、 聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂 Lanluma®、冷冻溶脂器械等产品）陆续上市， 2025 年公司医美收入有望达到 50+亿元， 2021-2024 年收入 CAGR 约为 45.7%，成为具有国际竞争力的医美平台。

注射类产品：重磅单品支撑，潜力产品布局。 ①Ellansé：重磅单品，再生效果、持久度及安全性已被丰富的临床数据验证， 我们预计该产品有望在 2025 年达到 17+亿元销售额。 ② MaiLi®系列：高端定位， 2025 年有望贡献 5+亿元收入。 ③Silhouette Instalift 埋线：独特结构、差异化竞争，我们预计 2025 年该产品销售有望达到 3000-5000 万元。

能量源设备：全球版图加速扩张，看好 EBD 产品整合。 2023 年医美器械销售的边际变化： Préime DermaFacial 等有望在国内上市销售、酷雪推广发力，贡献增量。我们认为冷冻减脂作为新型非侵入式塑形的方法，在最终减脂效果和所需时间上看具有一定的优势，我们预计 2023-2024 年酷雪销售有望持续快速增长；随着 Préime DermaFacial 等产品陆续上市、 Viora 的 Reaction™持续推广， 我们预计公司能量源设备医美品牌效应有望增强。

总结： 我们预计 2025 年公司医美业务收入有望达到 50+亿元，其中国内医美业务销售额有望达到 28+亿元（暂不考虑销售分成），增长主要来自于 Ellansé 渗透率提升、注射类医美新产品陆续上市、能量源设备市占率持续提升。

工业微生物： 新增长曲线潜力初现

子公司收购、创新产品原料立项加速，看好工业微生物团队整合、研发支撑下的增长潜力。从发展阶段看，公司 2020 年后在子公司收购、产品立项明显提速，更多聚焦于特色高活性原料药（ ADC payload 及 linker）、核苷中间体等，战略定位从协同医药制造业务增长（成本中心），转变为形成新业务增长曲线（利润中心）。子公司布局看， 我们认为珲达生物定位为创新研发平台（创新产品原料立项）、美琪健康作为大健康产业平台（横向拓展应用场景）、美华高科作为商业生产平台（偏规模制造）、华仁科技整合核苷板块客户及产品资源（强化核酸领域竞争力），我们看好公司各子公司协力推进工业微生物板块业务拓展。

仿制药&医药商业：增长拐点、动能切换

增长展望：降糖类及抗肿瘤产品持续丰富，预计 2021-2024 年仿制药收入 CAGR约 11%，建议关注免疫机制调节药的过评和集采节奏。 ①集采影响：从过评情况看，存量的大产品中他克莫司胶囊、吲哚布芬片等产品处于陆续过评的阶段，建议关注相关产品后续参与国家集采或地方集采的节奏。 ②增长驱动：我们预计公司的仿制药业务增长来自于(1)已集采品种收入基数下降（ 阿卡波糖片、 注射用泮托拉唑钠等）、 (2)中短期较难集采的品种（百令胶囊等） 终端用药增长和渠道下沉、 (3)新增品种（ 二甲双胍恩格列净片(Ⅰ) 、 甲苯磺酸索拉非尼片、 奥拉帕利片等）。

盈利预测与估值

我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.46、 1.72 和 2.07 元/股，分部估值下，给予 2023 年 1000-1100 亿市值，工业微生物等新业务拓展有超预期空间，有望带来额外的市值提升。 我们认为， 2022 年有望成为公司存量仿制药业务收入和利润增长的拐点，随着生物类似物及创新药陆续上市销售、医美重磅产品渗透率提升，我们预计公司利润增长有望逐渐进入加速轨道，在 ADC、核苷酸等领域，工业微生物业务有较大市场开拓空间； 从公司创新药 BD 的全球合作网络和国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在 2023-2025 年朝着国际化品牌药企方向迈进， 首次覆盖， 给予“买入”评级。

风险提示

重要品种临床进度不及预期风险、 重要品种集采流标风险、 医美监管政策变化风险、 国际经贸摩擦升级或政治摩擦风险。