(资料图片)

投资建议：成本环比改善释放盈利弹性。 2023 年华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒毛利率改善的幅度皆有望在 1.0pct 以上， 主因包材成本水平环比改善。 在高端化浪潮下，区别于市场对成本改善后费用增投的担忧，我们认为目前竞争环境趋于缓和， 品牌商针对低端产品销量的投放逐渐转向占比尚小的高端产品，费用投放趋于理性， 2023 年重点标的华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的销售费用率有望持平，净利率有望同步改善 1.0pct 以上，高端化或更加凸显成本改善的盈利弹性。

包材和粮食价格是啤酒成本研究的核心变量， 2023 年啤酒行业成本增幅有望小于 2022 年，毛利率有望同比改善。 从行业平均水平来说， 1）大麦占比 10%-15%左右，我们预计其成本上涨 20%-30%： 一方面， 2022 年法国夏季高温干旱、大麦减产， 2022 年 11 月进口大麦均价同比+33%，而啤酒品牌商通常年底、第二年年初完成第二年大麦的锁价，因此我们预计啤酒成本中大麦部分双位数增长。 2）包材占比 45%-55%左右，我们预计成本持平甚至转跌： 玻璃行业处于高库存且地产短期难以释放需求、价格有望保持低位运行，铝材价格同比增幅有望控制在个位数，而瓦楞纸价格跌幅或将扩大。

敏感性分析测算毛利率改善空间。 从 2022 年底成本价格走势来看，我们假设大麦价格 2023 年同比+20%，同时包材价格同比-10%。根据我们测算，华润啤酒毛利率有望改善 1.2-1.8pct，青岛啤酒毛利率有望改善 1.5pct，重庆啤酒毛利率有望改善 1.2pct，可以看出来改善幅度是华润啤酒>青岛啤酒>重庆啤酒，主要原因在于成本结构的差异。

重点公司以及盈利预测

华润啤酒：高端制胜，卓越发展。 在 2023-2025 年中， SuperX、纯生、 喜力将是公司高端化主力产品，同时加大喜力在大客户中推广力度，我们预计公司次高端及以上产品保持双位数增长，在成本环比改善的红利下，预计 2022-2024 年归母净利润 CAGR 为 29.3%，营收 CAGR 为 6.4%，持续看好产品结构改善后净利率改善的长期趋势。 我们预计华润啤酒 2022-2024年 EPS 分别 1.29 元、 1.65 元、 2.15 元，对应 2023 年 2 月 24 日收盘价（56.8港币/股、 48.28 元/股）市盈率 37、 29、 22 倍，维持“买入” 评级。

青岛啤酒：高端化势头正盛，利润加速释放。 啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，我们认为青岛啤酒山东省内和华北市场的产品结构升级速度+2023 年成本边际改善释放的利润弹性有望超出市场预期， 预计2022-2024 年归母净利润 CAGR 为 22.7%，营收 CAGR 为 7.0%，净利率改善趋势确定性较高。 我们预计青岛啤酒 2022-2024 年 EPS 分别 2.48 元、2.95 元、 3.73 元，对应 2023 年 2 月 24 日收盘价（103.31 元/股）市盈率42、 35、 28 倍，维持“买入” 评级。

重庆啤酒： 困境反转，弹性标的。 从公司的发展阶段来看， 2022 年处于困境反转期。 一方面， 2021 年底公司的组织架构开始调整， 明确新疆 BU 和CIB BU 管理范围， 2022 年仍旧处于团队整合的磨合阵痛期； 另一方面，多多买菜、美团优选等社区团购渠道对乌苏线下价格体系有一定的冲击，叠加疫情客观原因， 乌苏增长不及市场预期。 公司短期遭遇增长瓶颈，但是长期我们看好重庆啤酒对旗下产品品牌调性的提炼。 消费者对于品牌调性的认知是文化和精神层面，而不是物质层面， 因此品牌调性的提炼是较难的事情、但是提炼出来后也会是较难替代的。受疫情影响比较大的乌苏和 1664， 2022 年都是自身的业绩洼地， 看向 2023 年，我们认为公司若 2022年年底到 2023 年年初窗口期内部理顺后，乌苏和 1664 有望恢复较好的增长。我们预计 2022-2024 年归母净利润 CAGR 为 28.0%，营收 CAGR 为16.1%，持续看好产品结构改善后净利率改善的长期趋势。 我们预计重庆啤酒 2022-2024 年 EPS 分别 2.59 元、 3.40 元、 4.23 元，对应 2023 年 2 月 24日收盘价（132.12 元/股）市盈率 51、 39、 31 倍，维持“买入” 评级。

股价催化剂：包材价格改善超出市场预期

风险因素：旺季新冠疫情反复或多雨天气影响短期销量、包材价格等成本端波动、费用投放节奏加快