安琪酵母(600298)

投资要点:


(资料图片仅供参考)

事件:公司公布2022年年报。2022年,公司实现营业收入128.43亿元,同比增长20.31%;实现营业利润15.81亿元,同比增长5.46%;归属于母公司所有者的净利润13.21亿元,同比增长0.97%,基本每股收益为1.57元,同比下降1.23%;加权平均净资产收益率16.47%,同比下降4.07个百分点。2022年,公司销售酵母31.58万吨,同比下降4.14%,酵母综合价格提高18%。

2022年,海外市场销售同比高增,且成本大幅回落,我们预计海外成本回落趋势将延至20233Q。由于盈利提升,海外市场的利润贡献增加。由于海外糖蜜价格的弹性更大,我们认为公司的海外盈利将会持续好于国内市场。2022年,公司在海外市场的销售额39.23亿元,同比高增39.02%,增幅较2016至2021年均值13.48%进一步提升,我们判断产品提价是其主要原因。海外市场销售高增的原因一是疫情三年期间,公司抓住了市场机遇;二是海外销售的产品价格和产品结构大幅提升。在销售高增的同时,海外市场的成本大幅回落:2022年,海外工厂的营业成本增长25.97%,低于营收增长13.05个百分点,收入-成本差积极走阔。从单季度数据来看,海外成本的拐点出现在20224Q。由于成本有效回落,公司在海外市场的毛利率同比大幅上升7.69个百分点,达到25.83%,首次超过国内市场的盈利。截至2022年,在国内市场70%、国外市场30%的收入比例保持不变的情况下,海外市场的毛利润贡献升至32%,较2015年的18%大幅提升。

国内市场的销售保持常态增长,中规中矩,但成本仍然高企。我们预测国内市场的成本拐点在20232Q至20233Q,糖蜜和水解糖成本有望降至中枢水平。

2022年,国内市场的销售额为88.68亿元,同比增13.92%,增长较上年回落8.39个百分点,较2016至2021年的均值17.33%也稍有下降。拆分工厂来看,除安琪伊犁外,安琪崇左、安琪赤峰、安琪柳州2022年的销售增长均有改观,分别增长25.7%、50.1%、32.54%,较疫情期间的增长显著提振。除此外,几大核心工厂的净利润率于2022年也触底回升。展望2023年,国内市场的销售增长项包括:安琪伊犁于2022年7月搬迁完毕;安琪宜昌年产4.15万吨的酵母产线于2022年投产;滨州公司5000吨高核酸酵母抽提物及2000吨植物蛋白产线于2022年投产;普洱公司年产1.5万吨干酵母产线于2022年投产,上述新增产能有望在2023年落实为收入增长。

2022年,国内的生产成本仍然较高,当期营业成本增幅高于收入10.56个百分点,生产经营压力仍然较大。截至2023年3月,国内糖蜜吨价为1775元,同比上涨7.58%,较上年年底价格上涨26.79%,一季度为糖蜜的集中采购期,故价格抬升较多。我们预计国内的糖蜜成本在2023年二季度有望回落,一是因为采购期已经过去,二是因为公司的水解糖产能正在释放,从而打压糖蜜价格至中枢水平。

2022年,国内市场的毛利率降至24.29%新低,首次低于海外市场。我们认为,国内的产品盈利基本降至底部,很难再有下降空间,成本拐点有望在20232Q至20233Q显现。

综合海内外市场的情况来看,公司2022年的经营显示出以下特征:在海外销售的拉动下,酵母收入保持了较高的增长,20223Q、20224Q销售增长明显提振;在海外成本回落的促进下,2022年四季度我们看到了成本的拐点;国内市场的盈利进入“磨底”阶段,而国外市场的盈利仍有上升的潜力,预计2023年下半年公司盈利将会上行。

2022年,公司酵母主业收入90.2亿元,同比增12.98%,维持在较高的增长水平。拆分季度来看,20223Q、20224Q公司的销售增长明显提振。酵母毛利率31.67%,较上年微降1.35个百分点,结束“断崖式”下降,盈利处于磨底阶段。酵母成本增幅高出收入2.27个百分点,较上年的12.67个百分点而言,2022年酵母生产的成本压力已经大幅缓解。

投资评级:2023年,公司的盈利水平有望见底回升,酵母在全球市场的销售维持在较高水平,而公司的产能仍在扩张和释放期。我们预测公司2023、2024、2025年的EPS分别为1.74、2.11、2.53元,参照2023.4.18日收盘价,对应的市盈率分别为23.5、19.4和16.2倍,维持公司的“买入”评级。

风险提示:国内糖蜜成本居高,下降幅度有限;产品提价后,酵母销量受到冲击;人民币升值,汇兑损益波动加大。

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