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投资要点

服务消费稳健恢复、基建投资稳增长力度仍强，工业高库存有所化解，4.5%一季度增速符合预期。一季度实际GDP同比4.5%完全符合我们预期。第二产业增长3.3%，显示建筑业表现强劲，与基建投资稳增长政策目标匹配；第三产业同比5.4%，显示服务消费稳健恢复但未超预期走强。支出法来看，最终消费贡献3%完全符合预期，地产竣工、财富效应走弱拖累可选商品消费，服务消费稳定复苏。工业生产表现稍弱，去年下半年的补库存有一定消化，后续工业生产有望与需求趋势接近。

汽车单月超预期带动零售走强，餐饮环比回归正常。3月社零总额同比10.6%，超过我们此前预期。其中餐饮收入（26.3%），显示疫情缓和带来的服务消费改善峰值在1-2月，年内各月有望维持15-40%。商品零售好于预期，限额以下商品零售同比7.4%，限额以上商品中汽车同比11.5%，改善幅度超过基数下滑程度。但考虑到同为后地产周期大宗可选消费品的家具家电等都未出现对应改善，汽车销售表现较好可能是对消费断崖的边际修正，并非地产后周期消费趋势性的改善。

超强基建拉动固定投资单月好于预期，房地产开发投资如期小幅回落。3月固定投资累计同比5.1%，单月同比4.7%，超出我们预期1个百分点。基建投资单月同比仅小幅回落1个百分点，大超我们本就偏高的预测，是投资走强的主要原因，窄口径基建和公用事业投资分别为8.6%、19.9%，证实我们关于基建投资是今年稳增长主要政策抓手的关键判断。房地产开发投资回落至-7.2%，去年以来土地成交不活跃持续对新开工和在建工程进度形成约束。制造业投资单月同比5.9%，PPI连续通缩背景下，制造业实际投资增速延续了2018年以来小幅抬升的趋势。

工业增加值增速稳步回升，出口改善和低基数拉动电子、汽车生产向好是主要原因。3月工业增加值同比3.9%。当月改善主要来自制造业和公用事业。电子产业链随着22Q4封控导致的供给冲击消退、出口明显改善，生产迅速回暖，计算机通信电子设备制造同比转正，但受外需降温等影响，当前仅恢复至去年年底水平，较往年差距仍大；汽车制造同比大幅改善，去年3月上海封控造成极低基数，加之新能源汽车补贴退坡对需求冲击较大，汽车制造工业增加值虽有所恢复，但仍处低位。

今年经济增长三条主线跃然眼前：净出口维持正贡献、房地产投资跌幅收窄预期稳步改善、货币中性偏松支持基建投资改善中低收入群体就业。Q1经济增长节奏和结构比较稳定。年初市场担忧的净出口大幅拖累并未出现，我们预期中的电子、汽车出口改善已经出现，后三季度是清醒的乐观。房地产需求疫情后集中释放叠加基数走低增速创阶段高位，环比峰值在3月底，且不高于去年6-7月，4月再度转为降温，预计对土地成交、开发投资的拉动作用较慢，房地产市场期待回归平稳而非大起大落。服务消费恢复稳定但不超预期背景下，基建投资改善中低收入群体居民就业成为主要政策抓手，财政存量资源匮乏，货币信用扩张能力的强化成为基建融资关键，维持全年降准100BP，下半年1Y、5YLPR分别下调20-30BP、10-15BP预测不变。二季度除非地产投资大幅改善，否则预计4月底将迎来下一轮降准。

风险提示：基建投资稳增长政策力度不及预期。