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森马服饰(002563)

投资要点

公司公告2023年一季报：23Q1收入30.02亿元/yoy-9.29%、归母净利润3.11亿元/yoy+48.85%、扣非归母净利润2.92亿元/yoy+58.34%。随国内疫情影响减小、消费环境回暖，23Q1公司收入下滑幅度较22年的双位数下滑环比收窄；净利实现大幅增长、表现好于收入，主因毛利率提升、费用率下降、其他损益项目同比改善。

流水逐月改善趋势明显，23Q1巴拉表现好于森马。1）分月度看，1/2/3/月公司全渠道零售额分别同比-10.8%/+1.3%/+6.9%、累计同比-4%，4月前27天同比+24%，逐月改善趋势明显。整体来看零售表现好于报表营收，主因23Q1批发收入同比下滑高个位数（23Q1的批发业务货品为22Q4提前预定）、拖累报表营收。2）分品牌看，23Q1巴拉表现好于森马、森马品牌环比延续净关店，截至23Q1末公司门店8127家（森马2738+巴拉5389家）、较22年末环比净减13家（森马-13家、巴拉持平），公司预计23年随消费环境回暖、有望恢复净开店（200-300家）。

毛利率提升、费用率下降，归母净利率明显提升。1）毛利率：23Q1毛利率同比+1.69pct至44.34%，主因市场环境回暖、公司折扣减轻，同时在全域融合战略推进下、线上线下同款同价产品占比提升、带动毛利率改善。2）期间费用率：23Q1同比-1.55pct至28.11%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.70/-0.15/-0.06/-0.65pct至23.40%/4.28%/1.36%/-0.93%，其中销售费用率下降主因23Q1净关店幅度较22Q1缩小、相关费用损失减小，管理费用率下降主因公司员工规模收缩，财务费用率下降主因贴现利息减少。3）其他损益项目：23Q1资产减值损失8130万元/22Q1为1.5亿元、主因库存减少；信用减值损失冲回1545万元/22Q1为-3468万元、主因应收账款减少；其他收益1382万元/yoy+226%，主因政府补助增加。4）归母净利率：综合上述变化，23Q1归母净利率同比+4.05pct至10.36%。

存货下降，经营活动现金流净额同比转正，营运情况优化。1）存货：截至23Q1末存货33.7亿元/yoy-16.8%，较22年末的38.5亿元明显降低。截至23Q1存货周转天数194天、较22Q1增加3天、较22年末增加13天，存货周转有待进一步优化。2）现金流：23Q1经营活动现金流净额3.89亿元/较22Q1的-561.5万元同比转正，主因采购货款及费用支出减少。截至23Q1末货币资金70.44亿元/yoy+10.59%，资金充沛。

盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，22年受疫情冲击业绩承压，23Q1随疫情放开收入下滑幅度收窄、净利端在各项盈利指标改善下同比大幅增长。Q1零售流水表现好于收入端，且呈逐月改善趋势，反映服装终端消费环境持续回暖、公司复苏趋势向好。考虑23Q1业绩超预期，我们将23-25年归母净利润从9.8/12/14亿元上调至10.5/14.1/16.3亿元，对应PE为17/13/11X，维持“买入”评级。

风险提示：国内疫情反复，经济疲软。