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研究结论

事件：1月17日国家统计局公布最新经济数据，2022年四季度GDP同比增长2.9%，全年同比增长3%；12月工业增加值同比增长1.3%，前值2.2%；社会消费品零售同比为-1.8%，前值-5.9%；1-12月固定资产投资累计同比增长5.1%，前值5.3%。

随着12月初“新十条”落地，疫情冲击成为影响宏观环境的最重要因素，但即便如此，最新经济数据展现了较强的韧性，消费修复、投资维持韧性、生产下滑幅度低于预期，而房地产和出口是两大拖累项。

12月工业增加值环比由负转正，生产端受疫情影响有限。12月工业增加值同比增长1.3%（前值2.2%，下同），环比0.06%（-0.31%），分结构来看，电力、燃气及水的生产和供应业大幅改善，同比增长7%（-1.5%），是提振工业增加值的主要因素；制造业同比增速小幅下降，同比0.2%（2%），回落幅度低于11月。

疫情冲击之下，消费为何逆势改善？12月社零同比降幅比上个月收窄了4.1个百分点，即使排除基数效应，两年平均降幅也比上月收窄了1个百分点，我们理解社零数据改善主要源于三个方面，一是11月社零数据因双十一提前而被低估，因此实际改善幅度并没有那么大，二是汽车消费政策的推动，三是疫情冲击增加了医药消费需求。具体来看：（1）去年双十一提前导致了错位效应，11月网上零售额占10-11月总和的53%，而2021年这一比重为57%，若以2021年11月的占比对商品零售额进行修正，则10-12月商品零售同比分别为-2.4%、-2.8%、-0.1%，修正之前分别为0.5%、-5.6%、-0.1%，即修正后商品消费的反弹幅度有所缩小；（2）政策层面上，由于部分购车优惠和补贴政策在年底结束，消费者集中在优惠退坡前购车，12月限额以上汽车零售额同比增长4.6%（-4.2%）；（3）疫情推升了医药相关需求，中西药品类占限额以上零售额的比重提高至5.3%（4.1%），中西药品的限额以上零售额同比增长了40%（8.3%）。

地产投资是否已迎来曙光？12月房地产投资降幅比11月收窄了7.7个百分点，商品房销售面积、销售额、到位资金、房屋新开工面积等指标降幅也有不同程度的收窄，同时市场环境迎来了本质性的改变，《改善优质房企资产负债表计划行动方案》即将推出，央行也在研究推出几项支持房地产的结构性工具，一揽子政策都着重于推动实质性地化解地产风险，在此背景下，今年地产对经济的拖累有望减弱。投资的另外两大项——基建投资和制造业投资均维持韧性，1-12月累计同比分别增长11.5%（11.7%，广义基建）和9.1%（9.3%），预计今年基建仍将扮演稳增长的有力抓手。

失业率为何与经济同步走低？12月城镇调查失业率回落至5.5%（5.7%），失业率与经济同步走低是由于劳动参与率的下降，部分群体因返乡、健康原因等退出劳动力市场，12月劳动参与率下降了1.1个百分点。经验显示，疫情爆发至少会在短期内扰乱劳动力市场，这一规律从高收入国家到低收入国家普遍适用，2020年2月疫情爆发之初，我国劳动参与率环比减少了约9个百分点。

人口负增是否表明历史性的转折点已经来临？2022年出生人口比上年减少了约100万，也是新中国以来首次跌破1000万，出生人口下降是短期和长期效应的叠加，一方面新冠疫情导致部分群体选择推迟生育，另一方面人口结构导致育龄妇女数量连年下降，2010-2020年育龄妇女人数下降了15%，在长期效应的影响下，出生人口的下行趋势可能难以避免。

总的来看，去年12月经济受冲击程度低于预期，今年上半年宏观环境将以复苏为主基调，外需回落之际，关注内生增长动能的修复，其中消费复苏趋势明确、基建将继续起到托底作用、房地产有望迎来拐点。

风险提示：疫情反弹对供应链和需求端的影响时间长度超出预期；假设条件变化影响测算结果。