(资料图)

投资要点

事件：2月10日，央行发布1月金融数据。1月M2同比12.6%，前值11.8%，M1同比6.7%，前值3.7%。新增人民币贷款4.9万亿元，前值为1.4万亿元。社会融资规模增量5.98万亿元，前值为1.31万亿元。社融存量增速降至9.4%，前值9.6%。

核心观点：1月信贷强、社融弱反映出了企业和居民部门之间融资需求的分化。而1月信贷开门红已在市场的预期之内，目前经济仍处于复苏的早期，且通常1-2月金融数据需要合并观察。就三架马车来看，海外需求回落，出口整体承压的可能性较大；消费等内生增长动力尚难看到斜率较高的恢复，所以在投资端仍需政策发力。这也就意味着，宽信用仍需发力，其中结构性工具重要性仍然较强，货币政策也将维持适度宽松。全年对权益来说，盈利的关注优先级要高于流动性。

企业强居民弱。虽然1月人民币贷款创同期历史新高，信贷实现开门红，但结构上的分化仍然比较明显，背后反映出的是投资强，消费弱。

居民中长期贷款拖累仍然明显。1月居民部门贷款增加2572亿元，同比少增5858亿元，12月为同比少增1963亿元，居民贷款依然较弱。从结构上看，短期贷款增加341亿元，同比少增665亿元，虽然春节期间票房、旅游等数据表现不错，但整体居民消费仍未明显恢复；中长期贷款新增2231亿元，同比少增5193亿元，一方面表明居民购房信心仍弱，多地提前还贷的现象仍然较多；另一方面春节提前返乡，对地产销售也构成影响。从高频数据来看，1月30大中城市商品房成交面积965万平方米，同比-16.1%，较上月下降6.1个百分点，表明当前地产销售仍在底部。虽然房企资金端三支箭已逐步发力，但以往来看预售资金占房企资金来源比重较高，在三成以上，而2022年比重由36.8%回落至33.1%，未来居民购房意愿的提升可能是影响地产投资的关键变量。

企业中长期贷款表现依然强劲。企业贷款新增4.68万亿元，同比多增1.32万亿元，其中短期贷款增加1.51万亿元，同比多增5000亿元；新增中长期贷款3.5万亿元，为历年同期最高，同比多增1.4万亿元。企业中长期贷款延续强劲的表现，一方面政策主导可能仍是主因，但企业的预期以及信心也在增强。

企业债券、政府债券为社融主要拖累项。结构上看，人民币贷款是社融的主要贡献项，但企业债券表现不佳，构成明显拖累。企业债券融资同比少增4351亿元，较上月的拖累有所收窄，利率中枢的抬升以及前期赎回现象引起的信用利差波动导致发债意愿仍然较低，同时部分债券融资需求也转向了银行信贷。政府债券融资新增4140亿元，同比少增1886亿元，拖累较上月明显减弱，今年财政仍有望靠前发力，专项债额度可能略高于2022年，对上半年基建增速形成支撑。此外，稳地产政策有望继续发力，对非标融资压降力度可能继续减小。整体来看，社融增速或已在底部，未来宽信用开启后可能引导社融增速逐步上行。

M1、M2增速双双上升，居民存款大幅增加。M2增速回升的主要原因可能是信贷放量增加货币派生；居民存款也大幅上升；另外，由于1月央行公开市场操作频繁，货币供应量也较为充足。1月人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。其中，住户存款新增6.2万亿元，同比多增7900亿元，主要由于春节假期前企业发放薪酬、福利，使得企业存款向居民存款转移。此外非银存款新增1万亿元，同比多增1.2万亿元；财政存款增加6828亿元，同比多增979亿元。而相对于M2，M1的明显回升更多得体现经济的活力正在恢复。

风险提示：稳增长政策落地不及预期；海外货币政策超预期收紧引发全球金融市场风险。