江山欧派(603208)


(资料图片)

公司近两年收入结构快速优化,对应成长模型由工程直营加速向代理及经销切换。此前我们以保交楼主线首推工程占比较高的江山欧派,当下站在产业环境及模式精进的新成长起点,继续坚定看好代理/经销成长潜力,具体来看:

第一、工程代理广度深度双升,进入订单释放期

首先、工程代理较直营在受益保交楼同时显著改善账期压力,优化资金结构;其次、①从规模看, 20 年代理商 100 家+, 截至 23 年 1 月底已有400+家, 23 年或将继续增长;②从深度看,伴随合作深入代理商活跃度显著提升,规模效应快速释放, 逐步覆盖非地产客户; 22Q3 代理收入同增近 140%系代理商订单。展望 23 年扩宽度挖深度, 有望显著驱动大盘增长。

第二、经销加盟量变带来质变,胜在无形之中

依靠规模化生产发挥成本优势, 经销商渠道订单量持续增长,带动毛利率提升; 近年公司大力拓展包括家装在内的各类经销渠道, 22 年前三季度数量均保持较快增长,自 2020 年的 3000+家拓展至超 2.2 万家;量变引起质变,提升市占率于无形,真正建立终端销售通路,为远期直连消费者奠定基础。

此外, 精益管理提升制造能力,成本优化仍有潜力。

公司成本管控持续精进:生产端效率提升、规模效应释放后,单位分摊成本下降;采购端伴随采购规模提升,公司议价能力有望增强;设计方面,材质及工艺不断优化、迭代,推行类标品,降本增效仍有空间。

行业层面, 2023 年地产竣工预期好于 2022 年,行业至暗时刻或已过。 公司基本面扎实,多轮周期下收入端仍彰显较强韧性; 公司主要销售渠道之一为工程渠道, 伴随保交楼项目推进以及金融支持房地产 16 条等系列利好政策出台, 或将助推工程业务增长。

2021 年全国木门行业总产值达到 1603 亿元,据《中国木门行业发展白皮书》预测, 2022 年全国木门行业销售收入将达到 2102 亿元,目前公司作为产业龙头市占率约 2%, 伴随渠道不断深入、下沉,品牌认知度逐步提升,未来集中度提升带来空间可观。公司当下工程代理及经销业务预计增速较快,叠加高性价比产品及运营优化, 有望打开第三轮成长曲线。

维持盈利预测, 上调至“买入” 评级。

公司转变发展思路全渠道深入布局,龙头市占率提升可期。从聚焦头部客户转变为深入布局全渠道,通过工程代理商,既可对接地产客户,也可拓展城投、酒店、医院、学校等多元客户群体, 优质客户及销售品类增加。我们看好公司渠道结构更加健康,优质战略客户逐步放量,叠加地产政策催化,保交楼资金落地加快项目交付节奏,大宗业务有望改善。

我们预计公司 23-24 年归母净利分别为 4.5、 5.2 亿, PE 分别为 22X、19X,选取同行业可比公司欧派家居、箭牌家居,同时考虑公司 22 年低基数下 23 年增速预计较高,给予 23 年 PE 区间 24~26.5x, 对应目标价78.7~86.9 元,上调至“买入”评级。

风险提示: 信用减值计提风险;经销商管理风险;行业竞争加剧;渠道拓展不及预期;新房销售及二手房交易不及预期等。

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