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森马服饰(002563)

核心观点

公司发布2022年报，全年实现营业收入133.3亿（-13.54%），实现归母净利润6.4亿（-57.15%）。Q4实现收入43.89亿元（-18.71%），实现归母净利润3.66亿元（-32.76%），公司拟每10股派2元。

童装表现略好于成人装，线上渠道基本持平。2022年休闲/童装分别实现收入42.8/89.3亿元，同比分别-14.83%/-13.04%，毛利率分别为39.98%/41.88%，同比分别-0.15/-1.86pct，休闲服饰全年净关店72家至2,751家，童装净关店355家至5,389家。2022年公司线上/直营/加盟/联营分别实现收入64.5亿/11.5亿/52.7亿/3.4亿，分别同比下降0.06%/17.65%/22.74%/45.48%，毛利率分别为38.8%/65.13%/37.33%/68.3%，同比上升1.44%/-1.32%/-2.68%/-2.36%。

受疫情影响，盈利能力有所下滑。毛利率：2022年同比下降1.28pct至41.3%，主要受原料价格变动和促销折扣影响。费用：销售/管理/研发费用率为24.5%/4.4%/2.2%，分别同比增长2.5/0.4/0.2pct。净利率：2022净利率同比下降5.1pct至4.57%。

存货周转承压，期待后续改善。2022年末公司存货为38.47亿元，同比下滑4.38%，但是周转天数同比增加48天至181天，其中，一年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为59.1%/34.8%/3.7%/2.3%元；我们认为，受疫情影响公司存货短期承压，但2023年春节前后存货消化情况较为理想，未来有望逐季改善。

2023年公司经营有望逐步修复。总体来看，2022年在疫情不利背景下，公司整体经营业绩承压；进入2023年，随着整体消费环境正常化，公司全渠道终端零售数据环比持续改善，2月/3月已实现正增长；与此同时，童装和休闲服饰在2023年均有望恢复净开店，我们看好终端销售复苏+折扣水平恢复后，公司向上的盈利弹性。

盈利预测与投资建议

我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（调整了收入、毛利率），预计23-25年每股收益为0.36/0.49/0.58元（原2023-2024年为0.39和0.53元），参照可比公司，给予2023年19倍PE估值，对应目标价6.84元，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、品牌拓展不及预期