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研究结论

低基数优势足以推升3月消费走高，支撑一季度GDP增速。年初消费数据显示，汽车与除汽车之外的消费出现较大分歧：（1）对于汽车来说，消费刺激政策一定程度上透支了今年的需求，这一因素3月还将持续，但“价格战”已经体现出一定的促销效果（乘联会预计3月狭义乘用车零售同比持平，环比改善14.5%）。在乐观情形下，我们假设3月份限额以上汽车销售额与1、2月均值持平，悲观情形我们假设价格整体下降12%左右；（2）关于非汽车消费，不妨更多参考中高频数据的启示。我们在1月月报《从商场、招聘等数据捕捉当下改变》及每周周报中曾介绍我们对商场数据的跟踪，从最新数据来看，有多个典型商场已能观察到3月工作日日均客流较2月份的变化，报复性消费确实呈现边际上的消退，尤其是在前期消费表现更为强劲的城市。在乐观情形下，假设除汽车外的消费环比按照天数之比、日均消费强度变化增长，为1、2月均值的102%，悲观按照历史上的较低水平99%。按照总体社零中两者的比例加权，3月单月社零同比增速预计为6.5%-9.8%，基数的作用还是能够明显抬升增速，中性条件下，一季度整体社零增速5.0%。展望二季度，消费在5%的基础上，还将进一步回升。如果2023年一二季度所体现出的季节性与2017-2019年均值持平，则上半年整体增速7.7%，二季度单季在10%以上，这一增速将对GDP增长构成有力支撑。

投资数据依然显示出政府投资强，民间信心弱，制造业强，第三产业弱的特征，内需对基建的承接尚未完成。我们认为有几方面的原因：（1）基建项目往往需要若干年才能完成，因此增速具有一定的持续性；（2）地方依然鼓足干劲；（3）民间投资中的制造业投资增速并不弱，意味着表现相对较差的是民间投资中的其他行业，例如第三产业（1、2月累计同比-5.2%），因此民间投资信心并非整体低迷，而是呈现不均衡修复。考虑到当前消费的环比表现并不算超预期，有必要对相关投资的修复给予更多耐心。展望3月乃至二季度，以上因素很难发生根本转变。

地产数据表现是最重要的观察指标。一方面，价格是提振信心的关键所在，目前来看政策起到了一定效果。百城住宅价格指数同比虽然还处在负区间，但环比涨幅2、3月均为正，摆脱了过去连续7个月的负增长。环比的上涨有利于提振信心，而信心将进一步稳固前期上涨，有望具备持续性；另一方面，当前政策对地产投资端的传导已经初露端倪。虽然城市之间的分化难以避免，但核心城市土地市场有所回暖。以上特征表明短期房地产数据有望继续强于预期，但后续尤其是下半年是否还将延续，会成为2023年宏观经济的最关键指标，需要承认的是目前隐忧仍在：（1）即便是热门城市，也存在成交溢价率偏低，核心与非核心地块分化明显的问题；（2）对于非热门城市来说，政策已经无法改变由住房保有量、人口流动所决定的“天花板”，这会成为全国层面数据的最大掣肘。

对于一季度来说，如果社零增速5%，叠加同比0%左右的净出口以及当前的投资增速，GDP增速超过4%是大概率事件，可能接近4.5%。随着二季度消费增速进一步走高，即便净出口和投资再有回落，GDP增速也大概率超过7%，全年完成两会既定目标，达到5.5%左右具有较高确定性。如何看待这样的增长水平？我们认为：（1）相比去年而言，宏观环境的不确定性已有很大程度改善，内需恢复、信心改善的趋势并不会逆转，预期向下的空间并不大；（2）积极迎接同比高增和内需的自我修复。实际上，从2020年下半年至今，从绝对值的角度，我们从未迎来过“完全充分”的修复，但即便如此，基数所带来的高增也会在体感上增强信心，改善市场情绪，这一点2021年上半年已经有所演绎；（3）从去年中央经济工作会议、今年两会等情况来看，营商环境、对外开放、国企改革、数字经济、核心科技等领域的产业政策有望陆续落地，改善企业积极性，从根本上推动高质量发展。

风险提示：疫情存在阶段性反弹的风险；海外流动性风险进一步蔓延传导到国内的风险；假设条件变化影响测算结果。