投资要点：

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核心观点：2022年我国人口减少85万，开始负增长，但短期内不必担心人口总量，据联合国预测2035年仍有14亿，2050年仍有13亿。人口负增长会通过减少劳动供给和资本积累，减缓长期经济增速，此前“十四五规划”隐含到2035年实现年均4.7%的增长，面临挑战加大，需要付出更大努力。人口负增长会加快老龄化，从而对经济结构和资产价格造成较大影响。一是降低储蓄率、投资率，提高消费率，改变内需中消费和投资的结构；二是可能带来“过早去工业化”，对产业结构影响较大；三是养老支出加大财政压力，推高政府债务率；四是资产价格或倾向于“长期低利率、股市低估值”。

人口负增长与我国的生育形势：（1）横向对比各省人口自然增长情况，我们发现：①2021年自然增长率较低的主要是人口流出省份，典型的是东北和中部人口流出大省，自然增长率大多为负。②人口自然增速东北最慢、华南较快，2021年黑吉辽分别为-0.5‰、-0.3‰、-0.4‰，而粤桂琼分别为0.5‰、0.3‰、0.4‰。③2021年13个自然增速为负的省市中，除东北三省外，其他省份均是2020年后才开始迎来自然增速的下降。

（2）低出生率带来人口负增长，四个因素导致低出生率：一是养育成本高，住房、教育等相关育儿成本上升，影响了生育行为，中国大陆2022年房价收入比为34.6，位居全球第四。二是育龄妇女人口十年减少近6000万。三是晚结婚、低结婚率和高离婚率。四是疫情冲击。

（3）人口总量展望：联合国预测2035年我国总人口仍在14亿以上，2050年仍在13亿以上，此后降幅加快，在2078年末左右跌破10亿。

人口负增长与老龄化如何影响经济：我们认为（1）人口负增长时代，老龄化将进一步加速。我国老龄化具有如下特点：①老龄人口绝对数量庞大，超美欧日韩总和；②城乡和不同地区老龄化差异大，东北、川渝、苏沪等地老龄化严重；③未富先老的问题十分严峻，当前我国人均GDP水平相当于美日韩在同等老龄化程度时的40%左右。

（2）人口负增长会通过减少劳动供给而导致长期经济增速放缓。劳动年龄人口数量及其占比会直接减少，整体劳动参与率也会降低。因此，到2035年实现年均4.7%的增长（翻一番目标对应的增速），压力加大，需要付出更大努力

（3）人口负增长和老龄化会降低储蓄率，带来两方面影响。一是对于长期经济增长而言，储蓄代表着资本积累，长期增长的资本要素投入可能会减少，从而放缓经济增速。二是对于经济的需求结构而言，内需中消费相比投资的重要性提高。

（4）可能带来“过早去工业化”：供给侧，劳动成本上升、工业部门外迁；需求侧，养老相关产业大多属于服务业，服务消费的需求将超过商品消费，带动产业结构调整。

（5）资产价格或倾向于“长期低利率、股市低估值”：一方面，长期经济增速放缓或驱动利率较长时间走低，另一方面股票市场迎来系统性牛市的概率越来越低，A股估值或在经济总需求不足的压力下进入低估值状态。

风险提示：联合国与我国统计局人口数据有差异导致预测存在偏差；疫情之后人口形势变化，总人口可能短期内在增长与下降之间反复；其他因素扰动人口对储蓄和经济的影响。