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美国一季度GDP初值低于预期，主要是由于库存变动，实际反映经济增长韧性仍不弱GDP环比折年率（以下简称环比）为1.1%，低于2.0%的市场预期，同比折年增速为1.56%。尽管本次GDP数据表面上大幅低于预期，但受到私人库存下行的严重影响，剔除后实际环比增速为3.4%，服务和商品消费均有所恢复，凸显经济在下行过程中的韧性。一季度的两个重要波折是1月劳动与通胀的超预期以及3月爆发的银行业危机，但GDP数据整体仍然反映出一定的消费动力，同日的一季度PCE数据也高于预期。因此，美联储5月份进一步加息25BP依然有必要。

消费整体回升，但商品的反弹不可持续；库存外投资继续放缓，住宅投资增速更加接近底部商品和服务消费均有加快，环比分别为6.5%和2.3%，其中耐用品在连续三个季度负增长后回升至16.9%。结合零售数据来看，商品部分较强的表现主要集中在1月份，因此商品在一季度的表现可能不会持续。服务业环比增速从上一季度的1.6%回升至2.3%，在劳动供给缺口仍存的状态下可持续性更强，是阻碍衰退的支柱。国内私人投资总额环比降低12.5%，拉动GDP下行2.34个百分点，不过其分项表现依然只体现了经济的缓慢下行。其中，固定资产投资下滑幅度缩小至-0.4%,非住宅类投资放缓至0.7%，而私人库存大幅下行并拉动GDP降低2.26%；设备类投资连续两个季度保持负增长，知识产权投资环比增速继续放缓，这都反映出商业活动在紧缩中继续下行，与PMI和生产指数等指向的工业的不振相匹配。不过，地产投资的降幅从前值-25.1%收窄至-4.2%，住宅销售的连续回升也在反映其快速下行的阶段可能已经过去。

滚动衰退仍处于第二阶段，年内衰退概率仍存一季度支撑消费主要因素可能包括（1）1万亿美元的名义超额储蓄；（2）依然不低的名义工资增速；（3）名义通胀的缓和缩小了实际收入的降幅；（4）金融资产价格回升和房价降幅放缓带来的财富效应。我们倾向于美国经济处于“滚动衰退”中：滚动衰退的第一阶段开始于对利率最敏感的房地产业，而目前经济正处于第二阶段，也即周期性下行向商品和工业生产蔓延，这从设备类投资和库存的下行中有所体现；下半年预计滚动衰退将进入第三阶段，紧缩对服务需求造成冲击，进而导致就业和收入指标下滑。届时，经济将符合NBER全面衰退的标准，也容易触发降息。

美债收益率和美元的下行趋势较为明朗，但短期仍会震荡从我们拟合的联邦基金利率（FFR）影子利率来看，市场利率和期限溢价指标反映的加息预期已经见顶，市场进入对降息预期做出提前反映的阶段，对应着美债收益率年内保持下行。美元方面，支撑其下行的因素包括（1）美欧和美英利差的收窄；（2）美国相对欧洲更高的衰退可能；（3）扩张的赤字在中长周期利于美元走弱。尽管量化紧缩和风险事件仍可能在美元下行的过程中形成阻力，但使美元向下的因素明显更强。