一、整体业绩筑底，疫情形势和产业周期导致两极分化，周期、电子和医药是主要拖累

2022 年和 2023 年一季度 A 股收入和利润增速均延续回落态势。其中， 2022 年全部 A 股和非金融企业收入增速分别为 6.6%、 8.1%，利润增速分别为 0.8%、 0.5%。 2023 年一季度收入增速分别为 3.8%、 3.3%，利润增速分别为 1.4%、-5.8%。其中拖累业绩下滑的主要行业是周期、电子和医药等行业。剔除钢铁、建材和电子、医药行业，非金融企业利润增速修正至 10.6%和 2.5%。

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分板块来看，科创板业绩受电子和医药冲击，创业板增速下行，主板相对稳定。分市值来看，中大市值公司业绩增速有所企稳，小市值公司业绩增速继续下行。

计算机与传媒、疫后出行、地产链在改善： 1)首先，计算机与传媒业绩呈现内生改善，一方面受到基数效应影响，另一方随着疫情防控的放开，板块业绩内生改善； 2)与此同时，疫后出行相关的服务行业业绩也明显改善，比如旅游酒店、航空机场、纺织服装等； 3)此外，随着保交楼政策的陆续落地，地产链相关的家电和家居等行业也有不同程度的改善。

周期、电子和医药利润增速持续下行:1)钢铁、建材、化工、机械等行业在经济呈现弱复苏格局的情况下业绩持续低迷； 2)电子行业则主要受到产业周期下行影响； 3)医药行业则主要受到疫情形势变化的影响，随着去年年底国内疫情管控的放开，此前受益于核酸检测等领域的医药公司在今年一季度业绩出现大幅下行，叠加疫情政策变化较快，不少公司存货减值压力不小

二、利润率和ROE继续下行，中下游毛利率结构性改善

自去年下半年以来， A 股 ROE 在 PPI 见顶回落阶段再度呈现下行态势，年报和一季报非金融企业 ROE(TTM)ROE 分别为 7.95%、 7.77%。拆分来看，企业净利润率和资产周转率均有不同程度的下降。

非金融企业核心利润率（毛利率-费用率）受到毛利率和费用率的双重压力，其中毛利率有所下降，叠加费用率回升，核心利润率有所拐头向下。其中费用率企稳则主要来自销售和财务费用率提升，这主要与疫情后出行恢复和部分贴息政策退出有关。分行业来看，部分中下游制造业毛利率改善趋势延续。电气设备、机械设备、汽车和家电等行业毛利率呈现持续改善趋势。首先，上述行业收入增速逐步改善，需求存在一定的支撑。其次，受益于工业品价格下降，原材料成本下降明显

三、资本开支增速改善背后的结构性因素

2022 年四季度和 2023 年一季度， A 股非金融企业资本开支企稳回升。 2022 年四季度和 2021 年一季度资本开支TTM 增速已经回升至 7.2%、 8.8%（此前三个季度均为 3.9%）。

但是在企业利润增速仍在筑底阶段，为何看到资本开支一反常态持续回升？实际上，从各行业资本开支增速来看，只有部分行业资本开支增速在持续提升，特别能源和新能源相关的领域。具体而言，电力、煤炭、有色、建筑等行业资本开支增速呈现持续改善趋势。如果剔除上述行业的贡献，资本开支增速基本与前值持平，在 4%左右。其中，电力和煤炭行业主要在能源安全和新能源转型背景下扩大资本开支。有色行业资本开支主要集中在新能源金属和工业金属领域。建筑行业资本开支主要受新老基建带动。

本轮资本开支周期中，新兴市场和发达市场依旧处在周期错位阶段。由于疫情和经济复苏节奏的错位，中国领先美欧 3-4 个季度。发达经济体处在资本开支下行周期，新兴市场后续也将面临外需不足的考验。与此同时，短期在经历一轮资本开支扩张后，全球定价的工业商品也难有大机会。

风险提示：经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅风险