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山鹰国际(600567)

事件。公司22年实现营收/归母净利润/扣非净利340.14/-22.56/-24.07亿元，同比变动+2.97%/-248.87%/-300.54%；22Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润85.65/-23.11/-23.37亿元，同比下降4.6%/1206.6%/1004.5%。23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润63.51/-3.41/-3.77亿元，同比下降20.22%/270.67%/318.24%。

销量提升，22年收入同增2.97%。22年箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同比分别变化-5.85%/+8.82%/+5.24%/+29.71%，收入分别占比38.3%/13.6%/23.0%/13.4%，由于国内需求低迷及出口量回落，主要产品箱板纸价格22年震荡下行，拉低营收。量：产销均衡增长，22年原纸产量/销量为615/616万吨，同增2.11%/5.88%。价：22年国内原纸销售均价同比-2.9%。

22年盈利能力下降。22年毛利率/净利率同降4.96/11.62pct至7.23%/-6.92%，终端需求不振，原材料价格走低，参考22年美废12#/国废均价同降13.9%/8.9%，纸价下跌大于成本下跌，箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比-7.7/-9.9/+0.7/-10.5pct。22年销售/管理/研发/财务费用率1.16%/4.68%/2.44%/2.54%，同比变动0.09/0.55/-0.19/0.42pct，管理费用率增加主因降库存停机损失增加所致；财务费用率增加主因利息支出增加所致。

纸价下行，吨盈利不及预期。量：根据月度经营数据，22Q4公司国内造纸销量同比+15.2%/环比+11.0%；价：22Q4公司国内造纸销售均价同降19.7%/环降6.7%。单Q4毛利率同比-7.97pct，我们估算Q1/Q2/Q3/Q4吨盈利约122.7/-82.1/-74.3/-255.3元。单Q4销售/管理/研发/财务费用率1.39%/5.19%/2.57%/4.33%，同比变动+0.11/+0.94/-0.68/+2.16pct，财务费用率增加主要系汇率影响。根据月度经营数据，23Q1公司国内造纸销量/均价同降7.6%/18.9%，环降29.7%/5.8%，23Q1造纸均价3232.4元，吨盈利-337.7元，吨盈利下降主因产能利用率下降。23Q1销售/管理/研发/财务费用率1.40%/6.11%/3.00%/4.82%,同比+0.35/+2.19/+0.25/+2.48pct，管理费用增加主要受停机影响，财务费用增加主要受汇率影响。

投资建议：22年底广东山鹰100万吨高档包装纸投产，我们预计23年浙江山鹰77万吨造纸项目投产，安徽山鹰70万吨热磨纤维及180万吨包装纸、吉林山鹰100万吨纸浆及100万吨包装纸项目陆续建设，中小产能出清行业集中度提高，有利于公司提价，看好公司产能提升后盈利能力改善。22年受疫情及原料成本上涨影响盈利承压，公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，23年消费需求恢复后有望迎来盈利反转。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.6/14.1/19.5亿元，对应PE为12/8/6，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。