水井坊(600779)

事件概述

公司发布2022年年报及2023年一季报，22年实现收入46.7亿元，同比+0.9%；归母净利12.2亿元，同比+1.4%。其中22Q4实现收入9.0亿元，同比-25.4%；归母净利1.6亿元，同比-19.1%。23Q1实现收入8.5亿元，同比-39.7%；归母净利1.6亿元，同比-56%。低于市场预期。

(资料图)

分析判断:

22Q4和23Q1降低库存为首要任务，核心品价值链稳定

22年高档酒收入45.03亿元，同比-0.4%，其中我们测算量价分别贡献-3.0%/+2.7%，我们判断公司的核心品价值链基本稳定。22Q4/23Q1高档酒收入分别8.63/8.02亿元，分别同比-26.7%/-41.0%，根据年报公司于22Q4和23Q1主要目标是降低社会库存，因此我们判断公司主动控货、没有强制要求完成季度回款任务导致两个季度高档酒收入同比均有下降。22年中档酒收入1.25亿元，同比+22.2%，其中量价分别贡献+8.3%/+12.7%，22Q4/23Q1中档酒收入分别0.33/0.46亿元，分别同比+41.9%/+10.8%，疫情结束以来中档酒所在的大众品消费价格带率先恢复。根据云酒传媒，公司财年为当年7月1日-次年6月30日，当前23财年即将结束，23Q1合同负债10.0亿元，同比+18.9%，当前公司预收款情况良好，我们认为存在23Q2追赶任务进度的可能，争取朝23财年营业收入同比努力持平。

毛利率下滑预计新品推出产品结构变化，利润率下滑预计主因收入下降影响费效比

22年毛利率84.5%，同比持平；其中高档/中档酒毛利率分别85.2%/67.1%，分别同比+0.1/+6.9pct，中档酒占比提升导致整体毛利率基本持平。23Q1毛利率83.2%，同比-1.7pct；其中高档/中档酒毛利率分别84.7%/63.1%，分别同比-0.5/-3.6pct，中档酒毛利率下滑我们预计主因推出100-300元价格带新品天号陈影响产品结构导致，高档酒毛利率基本保持稳定。22年销售费用率27.4%，同比+0.9pct，主因职工薪酬和差旅交通费用增加；管理费用率7.6%，同比+1.0cpt，主因职工薪酬增加；截止22年末公司主要子公司在职员工数量1081人，同比+461人，我们认为主因在新总代模式下公司相应增加了销售团队人手配备以适应新模式下的业务发展，加强对终端的服务和管理。23Q1期间费用率同比+6.6pct，我们认为主因收入下滑影响费效比。综上，22年/23Q1净利率分别26.0%/18.7%，分别同比+0.1/-6.9pct，23Q1净利率下滑预计主因费效比影响。

23年逐渐恢复到增长通道，建议重视当前低基数下24年收入业绩增长

根据年报，公司预计从23Q2开始营业收入恢复增长，并预期从23Q3开始营业收入恢复双位数成长，2023年全年的净利润与营业收入同比2022年保持增长。根据公司公告，2月25日总经理辞职，3月1日代总经理上任，我们认为新管理层换届后考核重心将转移至24财年，因此建议重视在当前低基数下24财年的目标收入业绩增长。

投资建议

在公司23年收入和净利润同比持平目标但一季度收入和利润下滑基础上调整盈利预测，23-24年公司营业收入由56.4/63.5亿元调整至52.9/64.4亿元，新增25年营业收入75.3亿元；23-24年归母净利润由14.6/16.7亿元调整至13.9/17.4亿元，新增25年归母净利润20.7亿元；23-24年EPS由2.99/3.43元调整至2.85/3.56元，新增25年EPS4.23元，2023年5月6日收盘价62.88元对应PE为23/18/16倍，维持“增持”评级。

风险提示

经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。