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核心结论：上周的调整，直接催化剂可能是季报、疫情担心、海外政策不确定性等，但我们认为本质原因是股市增量资金缺乏和经济Q2较难超预期。去年10月-今年3月的指数中枢抬升，主要来自存量资金的补仓（主要是外资和私募）。市场继续上涨需要有一定的增量资金，2-3月股市虽然很活跃，但并没有超出正常季节性的资金流入。从3月下旬开始，新发基金规模已经开始下降。盈利层面，Q1经济超预期的原因有：疫情结束、年初信贷开门红的季节性、房地产利空出清，这三个原因中的前两个在Q2会减弱，由此导致Q2的经济如果想继续超预期，难度较大。从高频的数据能够看到，4月初以来，和国内经济相关性更高的黑色商品和水泥价格已经开始走弱。增量资金缺乏和盈利预期小幅走弱，是3月和上周市场调整的本质原因。不过这种调整更多是战术层面的，战略层面2023年是牛市第一年的大格局不会改变，因为盈利和增量资金即使不及预期，也很难再比2022年10月更差了。3月和上周的市场调整，可以类比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的调整，都是牛市第一年中期的战术性估值回撤，时间上还未走完，空间上不大。

（1）调整的本质原因1：没有增量资金。从我们跟踪的微观资金来看，2-3月股市确实有小幅资金流入，但并没有超出正常的季节性，所以谈不上真正的增量资金。上交所A股账户开户数，2月大幅抬升，3月小幅回升，整体回升高度和历年2-3月差别不大，不过由于今年春节时间较早，所以开户数季节性回升也提前到了2月。同样，2-3月新发偏股型基金规模也出现了季节性回升，但从3月下旬开始，新发基金规模已经开始下降，4月下降的趋势依然没有结束。

（2）调整的本质原因2：经济和盈利预期Q2可能会回落。盈利预期层面，1月以来，各类宏观数据不断超预期。背后主要是三个原因：（1）1月疫情结束后，居民出行和企业生产逐渐恢复，疫后一个季度大多经济是回升的。（2）年初一般有两会和信贷数据开门红，所以政策预期大多偏乐观。（3）经过2021年Q2-2022年Q4的经济下降，房地产等行业的利空已经阶段性出清，经济已经接近新一轮回升周期。这三个原因中的前两个在Q2会减弱，由此导致Q2的经济如果想继续超预期，难度很大。

（3）估值回撤，但不改牛市第一年的大格局。不过这种调整更多是战术层面的，战略层面2023年是牛市第一年的大格局不会改变，因为盈利和增量资金即使不及预期，也很难再比2022年10月更差了。而从历史对比来看，2013、2016和2019年，历史上历次熊市结束后的第一年（或者可以说是牛市的第一年），股市均会在中段出现一个季度左右的明显回撤，但即使后续经济验证不及预期，下半年依然会出现第二波上涨。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。