事件：

美国4月季调后非农就业增25.3万，预期18万；3月从23.6万下修至16.5万；2月从32.6万下修至16.5万。失业率3.4%，预期3.6%，前值3.5%。劳动参与率62.6%，前值62.6%。时薪同比4.4%。

(资料图片仅供参考)

主要观点：

1、率先复苏的行业有就业回落企稳迹象。

2、美国劳动力市场紧绷有松动迹象，除制造业外，紧绷集中于服务行业，大致仍需一个季度以上才可能缓解，仍有空间。

3、上半年美国陷入衰退的可能不大，下半年需警惕。

4、4月非农至多表明降息周期尚需时日，对加息影响不大。

前期非农数据大幅下修，总量结构略有优化。2~3月连续两个月非农数据大幅下修较为少见，特别是3月下修后最终就业数据并不及当时预期，后续非农是否继续大幅下修值得关注。总量上，虽与大流行之前相比仍有明显差距，劳动参与率与就业人口占比均连续2个月分别达到62.6%（vs63.3%）和60.4%（vs61.1%），确认突破前期平台。54岁以上参与率继续下降但对总数据的影响边际减小，24岁以下持续上升。失业人群结构方面，失业人数仍是570万，失去工作和完成临时工作的人降低了30.7万到260万。失业少于五周以内的人数降低40.6万至190万，长期失业的人几乎没有变化，120万，占总失业人口的20.6%。没有在劳动力范围内，但现在想要一份工作的增加34.6万至530万。

服务业继续复苏，制造业平台震荡。专业和商业服务（4.3万），医疗（4万）、休闲娱乐（3.1万）和社会支持就业继续增长。专业和商务服务分项中专业、科学和技术类服务增加4.5万，而临时帮助服务的就业继续下降2.3万，后者比2022年3月份的高峰降低了17.4万。医疗就业主要在急救医疗服务2.4万，护理和住家护理0.9万以及医院0.7万。休闲娱乐就业增加主要是餐饮2.5万。在过去半年内，休闲娱乐平均每月增加7.3万，但仍距离大流行前2022年2月份的就业水平仍然差距40.2万，约2.4%，其中餐饮基本恢复疫情前水平，差距主要集中在酒店，距离疫情前约12%。其他行业几乎没有变化或略增。就业复苏连续超预期是经济自然复苏与疫情管控放开后的非自然复苏双重刺激的结果，后者依赖于人群活动正常化程度，比较难以以经济指标预期准确。

前期恢复较快或受益于疫情经济的行业出现停滞或下降的结束，这与消费反映出来的服务消费对商品消费的替代效应结束相一致。疫情期间表现亮眼的信息业就业连续第二个月停止下降略微增加（0.1万）；制造业1.1万，仍处于平台期，其中汽车（0.7万）和计算机制造（0.3万）小幅增长；运输仓储也终于止跌增加0.4万。此外，金融服务在连续三个月没有变化后首次迎来就业增长2.3万，主要来自于保险机构和相关服务1.5万，以及房地产0.9万。房地产业务受加息影响后就业一直低迷收缩后首次出现就业回暖，与地产相关数据触底略有回升一致。

劳动力市场紧绷集中于中低收入人群，看到部分缓解迹象。宏观上，消费的迅速恢复与就业市场固有的缓慢复苏特征是造成去年至今劳动力市场紧绷的主要原因。3月岗位空缺数代表的就业缺口是疫情前的137%，短期难以下降至合理范围。但缓解迹象亦同时出现，其与今年2月（142%）相比已有明显下降。细分行业中短缺主要集中于制造业（172%）、住宿餐饮（159%）、医疗与社会援助（141%）、专业与商业服务（131%），除制造业以外，其余行业均为服务业，占总空缺数均高于10%，亦是2022年以来新增就业的主力行业。注意到零售业岗位空缺数（98%）已低于疫情前。

就业紧绷缓解仍需至少一个季度。总量上，GDP和消费分别超过2019年四季度的5.3%、4.6%，而非农仅超过2.3%，差距明显。以餐饮业为例，餐饮业与疫情前只有0.6%约5.6万的差距，考虑到总非农已超过疫情前2%，若餐饮业以2.6%的恢复空间为目标，以去年12月餐饮每月3万人的增速计算需10个月达标，以2月7万人的速度需4个月。

低收入人群薪资仍在上涨，服务业人手短缺现象较为普遍，服务业通胀压力仍存。时薪同比4.4%，前值4.3%,需降至4%以下才可看到通胀压力下降，需至少半年才能确定不会反弹。非管理生产人员周薪同比继续快速下降，触及一般经济周期末期高位。本轮周期中时薪第1~4分位同比增速均高企，这是有别于1980年年代以来的薪资增速分化的特点，与1970年代的通胀周期更为相似。目前，低收入人群薪资仍在上涨。十二个月平均时薪，第一、二分位高收入见顶，其他分位继续新高。这与科技公司裁员，但餐饮等服务行业人手紧缺吻合。

上半年陷入衰退的可能不大，下半年值得警惕。鉴于以岗位空缺数为代表的劳动力市场紧绷程度，劳动力市场至少需一个季度才有可能恢复正常，劳动力市场恢复仍有一定空间。虽部分科技公司出现裁员，但受疫情管控解除对服务业的持续影响，低收入人群就业持续复苏。由于受疫情影响最大的低收入服务业就业占比远高于高技能服务业就业人数，这种一方面裁员，一方面人手紧缺的现象在总量上以服务业占优。因此宏观上，上半年美国经济陷入衰退的可能不大。另一方面，下半年值得警惕。与以往经济周期中行业复苏同步性较强不同，本轮经济复苏中行业间存在明显的周期性错位（科技、商品消费v.s服务业）导致高利率、高通胀下的就业数据显得尤为强劲。服务业就业总量上的占优掩盖了先期行业的回落，而以餐饮为代表的休闲娱乐行业并不是经济增长的引擎，这使得在服务业恢复完成后就业市场突然预冷的可能性较以往明显提高。

4月非农对6月FOMC会议影响不大，通胀仍是加息第一决定因素。4月非农至多表明降息周期尚需时日，对加息影响不大。本周CPI数据只要不大幅超出预期也对6月加息概率没有本质影响。非农在上半年快速填补细分服务业与疫情之前的差距有助于下半年通胀压力的缓解，避免加息延续至下半年。我们仍维持加息至5.25%以上衰退风险加大的观点。

市场方面，观点与上周FOMC会议点评没有变化。

风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。