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将换月前一个交易日至换月后三个交易日的时间段定义为“换月窗口期”，通过复盘从1991年1月第一个交易日至2023年2月最后一个交易日的香港恒生指数，发现港股中存在明显的“换月效应”，即换月窗口期收益率可能为正或可能超过该月收益率。我们发现港股换月效应在熊市时更为明显，而且在跨月时或存在短期趋势。具体而言，我们发现如下

结论：

（1）在1991-2023全样本期间，除3月和9月外，其余月份均表现出换月窗口期以及换月第一个交易日收益率为正，而从次贷危机开始至2023年2月，换月窗口期收益率在二季度与三季度变得不明显，但是换月第一天收益率仍为正；

（2）在最近三年来看，每一年平均换月窗口期收益率均超过该年平均月度收益率；

（3）将样本期划分为牛市和熊市，我们发现“换月效应”在熊市非常明显，换月窗口期收益率均超过该月收益率，而在牛市“换月效应”则并不明显；

（4）月末收益率与下月换月收益率有同向关系（跨月的短期趋势），当控制样本均为月末最后一个交易日收益率为正时，我们发现窗口期收益率也可能为正；当控制样本均为月末最后一个交易日收益率为负时，我们发现窗口期收益率也可能为负。

（5）原因可能涉及但并不限于窗饰效应、流动性效应与信息披露效应。“换月效应”是港股日历效应异象的一种，具有现实意义。第一，“换月效应”对于趋势投资者的日常判断以及价值投资者的重要择时具有一定参考意义，尤其是在熊市状态或者常规基本面框架失效时参考意义或更大。第二，“换月效应”结合其他日历效应等异象共同考虑时可能产生更大的价值。第三，在对金融市场的传统理解之上，引入行为金融学方面的研究可以增加投资思考的系统涌现性。

风险提示：历史经验不代表未来；全球货币政策变化超预期；国际地缘政治局势变化超预期；海外经济衰退风险超预期；海外高通胀韧性超预期。