山鹰国际(600567)

投资要点

基本事件

(相关资料图)

1 月 20 日，公司公告 2022 年业绩预告。 预计 2022 年实现归母净利润-22.45 亿元， 扣非归母净利润约-23.65 亿元， 业绩亏损主要系毛利率下降（ 原材料、能源等成本上升，需求不旺纸价下跌）， 计提并购子公司商誉减值约 15 亿元影响。

22 年回顾： 需求较弱盈利承压，商誉减值影响利润

根据公司披露经营数据， 22Q4 造纸收入 58.81 亿元， 销量 171.38 万吨（同比+15.23%，环比+10.96%），销售均价 3432.59 元/吨（同比-19.86%，环比-6.85%）， 22Q4 包装收入 18.76 亿元（同比 -15.02%，环比-9.64%），销量 5.31 亿平方米（同比 -6.84%，环比 -4.50%），销售均价 3.53 元/平方米（同比 -8.78%，环比 -5.36%）。 22 年初春节过后出现短暂需求小旺季，但是 4 月起受国内各地疫情影响， 生产运输受阻， 停机固定费用上升， 终端消费萎缩纸价下跌。 成本方面， 据卓创资讯， 22Q4 国废价格为 1970 元/吨（同比-18.96%，环比-6.62%）， 根据 Wind， 秦皇岛港动力煤价格 736.67 元/吨（ 同比-5.76%，环比+0.38%）。 近期大厂停机检修，下游需求较弱， 预计 23 年需求复苏旺季有所改善。

23 年展望： 静待下游消费复苏， 旺季纸价有望提涨

疫后需求复苏，消费转向乐观。 2022 年年底防疫政策转向以来， 国内下游物流快递、零售行业有序恢复， 箱板瓦楞价格与社零消费联系紧密， 虽有零关税政策带来进口冲击，考虑运输到港仍需时间， 若 23 年经济复苏情况良好， 可较快消化库存及新增供应量， 消费旺季纸价仍可提涨，带来盈利改善。

产业链一体化布局，产能扩张有序

公司积极布局产业链一体化， 产能持续扩张。 广东山鹰 100 万吨包装纸项目已于2022 年底顺利投产， 预计浙江山鹰 77 万吨高档环保包装纸项目于 2023 年建成投产， 安徽山鹰宿州项目一期 70 万吨/年热磨纤维及 180 万吨/年包装纸、 吉林山鹰 100 万吨纸浆及 100 万吨包装纸项目根据发展规划陆续建设， 看好公司长期市占率提升、盈利改善。

投资建议

公司浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证中长期成长。考虑 23-24 年消费需求修复后箱板瓦楞纸有望于旺季量价齐升，预计公司 22-24 年分别实现营收354.83/424.60/450.89 亿元，同比+7.42%/+19.66%/+6.19%； 对应归母净利润分别为-22.33/10.88/13.85 亿元，对应 PE 分别为-5X/11X/8X，维持 “买入” 评级。

风险提示

需求复苏低于预期， 进口量冲击超预期， 原材料成本上涨，纸价涨幅不及预期