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投资要点

事件：美国四季度实际GDP环比折年率初值为2.9%，前值3.2%，同比增长1%，前值5.7%，好于市场预期。2022年全年，美国实际GDP增速为2.1%，较去年下降3.8%。12月PCE物价指数的同比录得5.02%，核心PCE增速下滑至4.42%，符合市场预期。

核心观点：2022年以来，随着美联储逐步收紧货币政策，美国经济增速放缓的趋势已成为市场共识。四季度美国经济数据显示，美国经济仍有韧性，经济衰退的速度慢于市场预期。得益于就业强劲、通胀降温，居民消费的下行速度温和，对美国经济形成支撑。政策利率走高使住宅投资承压，但目前对非住宅领域影响有限。展望未来，美国货币政策的边际变化将减小，对于经济衰退逻辑的分歧或将成为资本市场波动性的主导因素。

美国经济增速进一步放缓，但仍好于市场预期。美国四季度实际GDP环比折年率初次估计为2.9%，虽然较三季度下滑了0.3%，但仍高于市场预期的2.6%。2022年上半年，美国经济增速曾连续两个季度转负，一度导致海外资本市场提前交易衰退，但随着三四季度GDP重新回正，美国经济韧性凸显，市场情绪边际回暖，带动信用利差收窄和风险资产价格回升。市场对于美国经济下行的趋势已有共识，但对于经济增长放缓的速度和程度仍有分歧，或将成为2023年美元资产价格波动的主要驱动因素。

内需是美国经济韧性的来源。居民消费对GDP的环比拉动率虽然较三季度有所下滑，但仍高达1.42，是四季度美国GDP的主要贡献项。商品消费在连续三个季度环比下滑后再次回正，服务消费仍是居民消费的主要支撑。进口的环比增速降幅较上月有所收窄，净出口贡献率为0.56%，较上季度下降2.3%。强劲的就业市场是居民消费的支撑，通胀的降温锦上添花，除去转移支付的实际个人收入12月同比仍然增长了0.25%，作为NBER最为看重的指标之一，说明美国经济距离衰退仍有一定距离。

加息的压力主要体现在投资端。私人部门投资呈现出分化态势。库存投资大幅上升，对GDP的贡献率达1.46%，主要由制造业库存推动，反映需求放缓之下，零售端的被动补库压力正在向上游制造商传导。住宅投资环比下跌26.7%，拖累GDP增速1.29%，政策利率上行直接抬高房贷成本，导致房地产投资大幅收缩。房地产投资的悲观对其他领域的影响似乎有限，非住宅投资环比仍维持正增长，四季度个人储蓄率较前值仅小幅上升0.2%，企业债利差自2022年三季度的高点以来收窄，处于2019年的水平附近，企业融资环境仍较为宽松。

对于经济衰退的定价将成为全球资本市场波动性的主要来源。加息时期，美国经济存在同时两种衰退逻辑：一种是通胀增速超过名义收入，导致实际收入下滑，破坏消费者信心，从消费端进行传导的衰退逻辑；另一种是美联储加息导致的金融条件收紧，从投资端传导的衰退逻辑。不同的逻辑之下，衰退的程度和持续时间，以及市场定价的方式都将有所差别。从四季度数据来看，第一种类型衰退的风险仍占主导，政策利率收紧对于除地产外领域投资的影响较为有限，而近期通胀和经济数据公布后资产价格的回暖也对流动性起到了一定支撑。这说明美联储仍有必要将利率保持高位。未来一段时间，美国货币政策的边际变化较去年可能变小，对于衰退形式的分歧或将成为金融市场波动性的主要来源。

风险提示：美国通胀回升；美联储大幅加息；欧洲金融市场风险。