投资要点:

过去70年美国经济基本面的突出特征与变化

(资料图片仅供参考)

菲利普斯曲线的演变、平坦化主要由供给侧的因素主导，包括劳动生产力、人口结构和劳动力市场特征、全球化竞争、原油供给冲击，通胀预期也是重要因素。

中性利率???趋势性下降的三大驱动因素：1）人口老龄化和全要素生产率下降导致潜在GDP增速的趋势部分不断降低；2）“全球储蓄过剩”导致储蓄（投资）回报率下降；3）沃尔克成功制服“大通胀”以及格林斯潘很好地管理了通胀，带来通胀预期长期持续稳定。

大危机带来了美联储政策工具和框架的大变化

量化宽松跨越了利率有效下限的限制，大危机后三轮量宽提供相当于额外约3个百分点的政策空间，压低长端利率为经济复苏提供了支持。量化宽松导致货币政策操作迈入“充足准备金体系”，带来一些便利，也产生了新的挑战——央行扩表容易、缩表难，缩表是个试错的过程。通过引入通胀目标制，优化沟通渠道，前瞻性指引提高了政策透明度。

货币政策能用于处理资产泡沫吗？

美联储没有信心可靠地识别出泡沫；试图用货币政策刺破泡沫往往会导致崩盘；货币政策是一种钝器：利率的变化会影响整个经济，而不能以一组狭窄的市场或几个过热的行业为目标。监管和宏观审慎政策才是应对金融稳定风险的有效工具。

货币政策-财政政策协调至关重要

中性利率较低时财政政策的有效性并不会降低；相反，低利率降低政府债务融资成本，利于进行财政扩张政策。

财政政策的有效推行能为货币政策创造未来空间。疫情前美联储政策利率为1.75%，本轮加息之所以能提高至5%，主要是财政刺激政策额外助推了通胀超预期上行。本轮财政积极行动为货币政策创造了3.25个百分点的政策空间。

对认识当前宏观经济与政策的启示

2023年美国通胀将显著回落，预计年底CPI到3%以下，菲利普斯曲线重回平坦状态。逻辑：1）货币-财政双紧缩已使M2增速快速回落，明显削弱通胀的货币基础；2）全球主要经济体都步入疫情后经济正常化状态，供应链约束将缓解；3）大宗商品，特别原油价格趋缓。

2023年3月，美联储可能结束本轮加息，随后进入观察、等待期。2024年有望进入降息阶段，逻辑：1）中性利率仍处于低位，通胀回落后，政策利率需要适应性向中性利率靠拢；2）长短端国债利率倒挂处于1982年以来的极值水平，这意示中期降息概率较大。

风险提示

宏观经济遭遇超预期（如疫情反复等）冲击，相关预测失效。